Интервью с опционным трейдером Блэр Халл, Интервью с опционным трейдером Блэр Халл . Часть 2 Опции

[fxmen]

Интервью с опционным трейдером Блэр Халл

Начало беседы
Часть 1


продолжение беседы с опционным трейдером Блэр Халл


— Вы всегда хеджировались полностью?
— Я всегда старался быть относительно захеджированным. В ситуации поглощения компании, однако, вы можете думать, что захеджированы, но движение цены происходит настолько быстро, что фактически никакого хеджа нет.

— Вы упоминали, что спекулянты обычно покупают опционы. Верите ли вы в то, что существует отклонение от правильного ценообразования из-за того, что людям нравится покупать опционы?
— Если вы сравните по ряду рынков исторические графики подразумеваемой волатильности с графиками исторической волатильности, вы увидите, что подразумеваемая волатильность имеет ярко выраженную тенденцию быть выше — а это закономерность, которая позволяет предположить, что такое смещение существует.

— Означает ли это, что занятие постоянной продажей опционов является жизнеспособной стратегией?
— Думаю, что у постоянного продавца действительно есть преимущество, но я не стал бы так торговать, потому что риск этого подхода очень велик. Но, отвечая на ваш вопрос, да, я в принципе думаю, что покупатель опционов находится в более слабой позиции.

— Бывают ли в ситуации поглощений компаний признаки того, что что-то должно произойти — например, опцион неожиданно начинает торговаться значительно в стороне от той цены, по которой должен был бы торговаться?
— Конечно. Собственно говоря, в последние годы некоторые представители регулирующих органов начали обращать внимание на эти вещи. Некоторые трейдеры также используют индикаторы, которые называются «детекторами волков». Эти трейдеры следят за появлением на рынках необычных движений цен базовых акций или неожиданного увеличения объема, или скачка подразумеваемой волатильности у опционов не при деньгах. Такие признаки используются как предупреждение того, что где-то там может бегать волк, если так можно выразиться. Но это не мой подход.

— Как вы защищаете себя от возможности того, что может произойти неожиданное поглощение компании, против акций которой вы держите значительную короткую позицию колл-опционов не при деньгах?
— В случае отдельных акций нужно играть с акциями компаний с большой капитализацией, ибо информация о них имеет тенденцию сразу же отражаться на поведении рынка. Когда вы торгуете акциями компаний с высокой капитализацией, вероятность неожиданных движений значительно меньше.

— А вы когда-нибудь проводите направленные сделки?
— Пожалуй, пару раз в году у меня может появиться сильная идея в поддержку направленной сделки. Хотя такие идеи возникают нечасто, они обычно правильны.

— Не могли бы вы привести мне пример?
— Когда я торговал на Тихоокеанской фондовой бирже, я купил тысячи колл-опционов на акции McDonnell Douglas. В то время произошел ряд падений самолетов DC-10, и ходили слухи, что самолеты эти больше не будут эксплуатироваться. Придя домой, я рассказал жене о большой позиции колл-опционов, которая была у меня на руках. Она пришла в полный ужас. Она сказала: «Эти самолеты (DC-10) никогда больше летать не будут. Мы разоримся».

— Это мнение основывалось на преобладавших в то время сообщениях средств массовой информации?
— Да. Публика переживала кульминацию страха. Можно сказать, моя жена научила меня играть против общего мнения. Эта сделка многому научила меня насчет рынка. Когда никто не хочет выходить на рынок, это и есть именно то время, когда вам следует это сделать.

— Помните ли вы какие-то другие направленные сделки?
— На следующий день после падения индекса Доу-Джонса на 508 пунктов (19 октября 1987 года) из-за сочетания всеобщего страха рынка и увеличения требований к капиталу со стороны клиринговой фирмы мы не могли никого найти для исполнения наших ордеров по индексу Major Market Index (MMI), торговавшемуся на Чикагской торговой бирже. В результате я был вынужден отправиться туда сам и торговать в яме самостоятельно.

До меня дошли слухи, что Чикагская товарная биржа рассматривает вопрос приостановления торгов (на СМЕ торговались фьючерсные контракты на S&P 500). Если бы это было правдой, то означало бы принятие некой радикальной меры. Я немедленно бросился звонить к себе в отдел, чтобы попытаться разобраться, что происходило после прошлых остановок торгов. Однако потратив примерно тридцать минут, они так ничего и не смогли найти. Я чувствовал, что СМЕ вот-вот приостановит торги. Я снова позвонил к себе в отдел и сказал: «При каждой остановке торгов у нас должна быть длинная позиция».

— Почему вы хотели занять длинную позицию?
— Потому что страх значительно превосходил реальность. Я должен был быть покупателем. Мы придерживаемся философии, которая обязывает нас всегда стараться обеспечивать ликвидность для рынка. Мерк (Чикагская товарная биржа) в конечном счете приостановила торги, и примерно через три минуты один брокер попытался продать 100 лотов. Рынок торговался на 290, и никто не собирался ничего покупать. Я предложил цену 285, и он продал мне всю сотню. Через несколько минут он продал мне еще 50 лотов по той же цене. Это были единственные сделки, осуществленные по цене 285. Рынок в тот день закрылся на 400.

—Конечно, сейчас мы можем сказать, что это была замечательная сделка—вам удалось купить на дне. Но разве нельзя было использовать обоснование этой покупки — то, что страх был чрезмерным — как причину для открытия длинной позиции в предыдущий день, перед тем, как индекс Доу-Джонса упал более чем на 500 пунктов?
— Было некое конкретное событие, связанное с выбором времени для этой сделки: СМЕ собиралась приостановить торги.

— Приходят ли вам на ум какие-то другие направленные сделки?
— Я открыл длинную позицию на фондовом рынке утром 15 января 1991 года, в тот день, когда истекал первый ультиматум Буша Хусейну. Все считали, что если начнется война, рынок уйдет на 150 пунктов вниз. Я подумал: «Так ли уж плоха эта война?»

— Вы исходили из того, что Буш начнет действовать, как только сможет?
— Я исходил из того, что неопределенность скоро должна была закончиться, и поэтому мне следовало открыть длинную позицию. Моя идея заключалась в том, чтобы открыть половину позиции тем утром, как раз перед истечением ультиматума. А вторую половину — после того, как война начнется по-настоящему.

— Открытие первой половины позиции накануне начала войны, конечно, оказалось правильным ходом. Но не можете ли вы вспомнить, почему вы не стали открывать всю позицию после начала войны?
— Дело было просто в страхе и неопределенности рынка. Мой главный трейдер разместил эту сделку на счет LTG. За несколько лет до этого я покритиковал одного из своих арбитражных трейдеров за то, что он хотел открыть чистую длинную позицию, сказав: «Ты думаешь, что у тебя прямая связь с Богом?»* Поэтому, открывая сделку на счете LTG, он тем самым хотел надо мной по-своему посмеяться.

— А когда война началась, вы купили вторую половину позиции?
— Нет. Я открыл бы ее, если рынок бы открылся с понижением, но вместо этого рынок открылся с резким повышением.

— Однако главную долю прибыли вы все же получаете не от направленной торговли?
— Та сделка с S&P 500 принесла около 4 млн долларов примерно за 30 минут, что, безусловно, помогло нам достичь в тот день хорошего баланса прибылей и убытков. Но в целом должен сказать, что на такие сделки приходится только примерно 5% общей торговой прибыли фирмы. Наша главная методология по-прежнему сводится к покупке недооцененных финансовых инструментов и продаже переоцененных финансовых инструментов. Все это уходит корнями в философию блэк-джека, согласно которой если вы имеете преимущество, то в длительной перспективе сделаете больше денег, осуществляя большое количество операций.

— Изменилась ли ваша стратегия по сравнению с первоначальной концепцией покупки дешевых опционов и продажи более дорогих опционов?
— Сейчас очень важно предельно быстро принимать и исполнять торговые решения. Кроме того, стратегии стали гораздо более сложными.

* LTG можно использовать как аббревиатуру слов Line to God, «прямая связь с Богом» (прим. пер.)


— Произошло ли это потому, что исчезли легкие сценарии?
— Это всегда гонка, и если вы бежите не очень быстро, вас обгонят.

— Приходится ли вам теперь уделять основное внимание межрыночным, а не внутрирыночным сделкам? Исчезло ли неправильное ценообразование в рамках отдельного рынка?
— Полностью. Ваша прибыль на капитал будет очень маленькой, если вы не будете торговать между разными рынками.

— Существует множество других крупных фирм, таких как CRT, которые используют сходные торговые стратегии. Не приходится ли вам конкурировать с этими фирмами за одни и те же сделки? Как вы избегаете столкновения с другими фирмами?
— Вы должны понять, кто движет рынками. Никого из нас не было бы здесь, если бы не институциональные инвесторы, которые хотят проводить сделки. Им нужно уменьшать свой риск, поэтому мы занимаем другую сторону сделки. Кроме того, мы отличаемся от некоторых наших конкурентов, которых вы упомянули, в том, что ищем менее очевидные пути дли получения прибыли.

— Что вы имеете в виду?
— Это отголосок того времени, когда я был трейдером операционного зала биржи. Я был одним из самых медлительных трейдеров операционного зала в истории. Поскольку всегда кто-то успевал провести сделку на основном рынке первым, мне нужно было искать что-то еще. И я стал компенсировать позицию на рынке, который имел не столь высокую степень корреляции с моей позицией. Например, если опционы ОЕХ были переоценены, и арбитражные трейдеры их продавали, им нужно было компенсировать эти позиции на рынке S&P 500. Я вместо этого хеджировал позицию на Нью-Йоркской фьючерсной бирже (NYFE, New York Futures Exchange) и MMI, потому что другие трейдеры контрактами ОЕХ уже успевали сместить цены на S&P 500. (Контракт ОЕХ основывается на S&P 100, который имеет очень высокий коэффициент корреляции с S&P 500, но менее связан с другими фондовыми индексами, такими как NYFE и MMI.)

— Осмотрев вашу компанию, я с трудом могу поверить, что вы по-прежнему один из самых медлительных трейдеров.
— Ну, вероятно, теперь уже это не так. Теперь у нас высокий уровень автоматизации. Но мой опыт в операционном зале биржи сделал нас более склонными к поиску менее очевидных рынков для хеджирования сделок. Мы ищем торговые возможности между менее взаимосвязанными рынками.

— Стараетесь ли вы всегда и полностью хеджировать позицию фирмы?
— Я стараюсь иметь портфель с нулевой дельтой (портфель, нейтральный относительно направленных движений рынка). Чистая дельта портфеля фирмы (эквивалент чистой длинной или короткой позиции) переоценивается в течение двух секунд каждый раз, когда кто-нибудь из трейдеров проводит новую сделку. Существует процесс обратной связи, поэтому каждый трейдер получает эту информацию немедленно и, следовательно, знает, в каком направлении ему двигаться.

— Иными словами, если чистая позиция фирмы длинная, трейдеры стремятся находить расхождения цен, требующие открытия коротких позиций.
— Совершенно верно. По существу, каждый трейдер всегда торгует согласно общей стратегии фирмы.

— Отвечает ли каждый трейдер за хеджирование своих сделок?
— Нет. У нас 25 трейдеров, один из которых отвечает за хеджирование (т. е. обеспечение того, чтобы чистый риск фирмы по отношению к изменению цены был как можно ближе к нулю). Можно сказать, что он работает как авиадиспетчер.

— Таким образом, отдельные трейдеры могут покупать все, что они считают дешевым, и продавать все, что они считают дорогим, даже если это односторонние сделки, потому что они знают, что их авиадиспетчер позаботиться о том, чтобы чистая позиция фирмы оставалась близкой к нейтральной.
— Совершенно верно. Когда сделка имеет преимущество, часть затрат на открытие этой сделки заключается в том, что вы должны поделиться частью этого преимущества с кем-то еще, чтобы захеджировать эту сделку. Прелесть этой системы заключается в том, что стоимость хеджирования очень мала.

— Покрытые колл-опционы (покупка акций и продажа против них колл-опциона) зачастую рекламируются как торговые стратегии. Как мы оба знаем, сделка с покрытым колл-опционом идентична продаже пут-опциона. Есть ли вообще какое-либо стратегическое обоснование проведения сделки с покрытым колл-опционом вместо продажи пут-опциона? Или же первый рекламируется потому, что с ним связана двойная комиссия брокеру? Или же причина этого носит семантический характер, а именно, хотя обе сделки идентичны, покрытый колл выглядит менее рискованной операцией, поскольку в его названии присутствует слово «покрытый»?
— Не знаю, как назвать это мошенничество, которое иногда проделывается с публикой. Многие стратегии, рекламируемые брокерами, совсем не служат интересам их клиентов. Я почти испытываю чувство вины, когда занимаю другую сторону позиции по покрытому колл-опциону, потому что ясно, что клиент действует в результате неправильного понимания ситуации.

— В таком случае вы согласны, что любому человеку, желающему открыть позицию покрытого колл-оп-циона, лучше просто продать пут-опцион при условии, что он планирует открыть и ликвидировать позиции в акции и колл-опционе одновременно?
— Конечно. Если вы хотите использовать стратегию с гарантированно худшими результатами, занимайтесь покрытыми колл-опционами.

— Я никогда не мог понять этой логики...
— Вы понимаете игру.

— При истечении небольшие движения цены базовой акции могут приводить к совершенно разным последствиям, когда опцион истекает либо с прибылью, либо не при деньгах. Похоже, что должен существовать огромный соблазн для людей, имеющих большую опционную позицию, попытаться повлиять на цену акции при истечении. Происходит ли такое?
— Когда я был трейдером на Тихоокеанской фондовой бирже, два маркет-мейкера поменьше хотели подтолкнуть цену одной акции на подходе к исполнению. Они хотели продать акцию в дату истечения и добиться того, чтобы все колл-опционы и пут-опционы обесценились на дату истечения. Для осуществления своего плана они заручились помощью одного крупного маркет-мейкера. Крупный маркет-мейкер согласился присоединиться к их группе и подтолкнуть акцию во время истечения. Но вместо этого он занял противоположную позицию и вывел их обоих из игры (смеется при воспоминании об этом).


Собственно говоря, цены акций естественным образом стремятся приблизиться к цене страйк на дату истечения опционов. Несколько лет назад я провел некоторое статистическое исследование, которое упоминалось в Wall Street Journal Спекулянты стремятся занимать длинную позицию по колл-опционам, которые немного при деньгах, и они обычно продают свои опционные позиции до истечения, потому что не хотят исполнять их. Например, скажем, акция торгуется по цене 60,1/2. Большинство владельцев акций будут иметь колл-опционы с ценой страйк 60. Публика, имеющая длинные колл-опционы 60, по мере приближения истечения будет стремиться продать эту позицию. Маркет-мейкер будет находиться на другой стороне этой сделки, покупая коллы. Для того, чтобы хеджировать себя, он должен продать акцию. Эта цепочка событий подталкивает цену акции к ближайшей цене страйк в момент истечения опционов. Я обнаружил, что статистически вероятность акции подойти на расстояние одной четверти пункта от цены исполнения при истечении опциона вдвое больше, чем можно было бы ожидать, если бы никакой корреляции не было.

— Используете ли вы это открытие?
— Да, мы используем эту стратегию, потому что она дает преимущество.

— Что вы можете посоветовать непрофессионалу, торгующему опционами?
— Публике дает преимущество система удаленного автоматического исполнения ОЕХ RAES (Remote Automatic Execution System). Эта система обеспечивает автоматическое исполнение в течение 10 секунд или около того.

— Почему вы считаете, что это преимущество для публики?
— Потому что маркет-мейкеры согласились быть на другой стороне этих сделок. Когда рынки становятся исключительно волатильными, маркет-мейкеры не могут обновлять свои котировки достаточно быстро. Следовательно, на таких рынках публика имеет огромное преимущество.

— А зачем клиенту вообще обращаться непосредственно на биржевой рынок, если он может использовать эту автоматическую систему?
— RAES принимает ордера только на десять контрактов или менее. Если размер ордера не превышает этого лимита, клиент получает обычно лучший результат, используя данную систему исполнения.

— Каковы, по вашему мнению, главные характеристики или качества преуспевающего трейдера опционами?
— Вы не должны слушать новости. Вы должны следовать фактам. Вы должны использовать логический подход и иметь дисциплину, чтобы применять его. Вы должны уметь контролировать свои эмоции.

— Что-нибудь еще?
— Последовательность. Вам нужно стремиться к небольшим теоретическим преимуществам, а не огромным разовым выигрышам.

— Есть ли какой-то особый тип индивидуальности, который лучше всего подходит для того, чтобы стать преуспевающим трейдером?
— Судя по моему опыту с трейдерами, которых я нанимал, я сказал бы, что успешные игроки в блэкджек, шахматы и бридж с большей вероятностью станут хорошими опционными трейдерами.

— Какие, на ваш взгляд, заблуждения бытуют среди людей в отношении рынка?
— Люди имеют тенденцию прислушиваться к слухам. Они слишком интересуются тем, кто покупает и кто продает. Они думают, что информация такая важна, однако она редко что-нибудь означает.

— Считаете ли вы, что ваш прошлый опыт работы в команде игроков в блэкджек повлиял на ваше решение использовать командный подход в торговле?
— Этот опыт оказался полезным для успешного создания торговой команды.

— Шли ли вы в этот бизнес, думая, что станете руководителем торговой команды, а не отдельным трейдером?
— Я, собственно, занялся этим бизнесом, думая, что смогу все автоматизировать, и что все будет делать машина.

— Когда вы осознали, что этого не произойдет?
— А я этого еще не осознал. Я все еще пытаюсь этого достичь (смеется). Мы вознаграждаем людей, которые увеличивают степень автоматизации. Мы хотим, чтобы люди у нас работали в направлении этой цели.

Некоторые люди любят говорить: «Даже плохая система может делать деньги при хорошем управлении капиталом». Это утверждение — полная чепуха. Все, что может сделать хорошее управление капиталом при плохой стратегии — это обеспечить, что вы будете терять деньги медленнее. Например, никакая система управления капиталом не может быть разработана так, чтобы делать деньги на игре в рулетку, потому что вы в ней не имеете вероятностного преимущества (шансы будут абсолютно равны, но зеро и двойное зеро дают заведению решающее преимущество). Фактически, если вы играете, используя плохую стратегию (такую, где преимущество не в вашу пользу), ваш лучший шанс вырваться вперед заключается в применении исключительно плохого управления капиталом — рисковать всем в одной сделке.

Почему? Потому что чем дольше вы играете с шансами против вас, тем больше вероятность конечного финансового краха.

Пожалуй, самым основным требованием для успешной торговли является наличие у вас какого-то хорошо определенного метода или, иными словами, специфического подхода, который дает вам преимущество. Такой подход может заключаться в покупке недооцененных ценных бумаг и продаже переоцененных ценных бумаг, как это имеет место у Халла, или же это может быть какой-нибудь способ открытия направленных позиций, который имеет положительное математическое ожидание прибыли. Без такого метода или преимущества вы в конечном счете проиграете, потому что шансы у вас будут 50/50 до вычета операционных издержек. Если вы не знаете, в чем состоит ваш метод, значит, у вас его нет (кстати, покупка акций потому, что идею подсказал вам ваш шурин — это не метод).

Интервью с Халлом также помогает подчеркнуть различие между азартной игрой или пари и торговлей с преимуществом. Участники рынка могут ведь заниматься и азартной игрой. Если у вас нет метода (т. е. преимущества), то торговля для вас во всех отношениях то же самое, что азартная игра в казино. Но если метод есть, то игра — даже блэкджек — становится скорее бизнесом, чем азартной игрой. К счастью для трейдеров, в то время как казино могут выгонять игроков, когда те начинают слишком много выигрывать, рынок не может выбросить умелых трейдеров (если они прилично ведут себя и не мешают работать другим участникам рынка большую часть времени). Следовательно, если вы можете разработать метод, который побьет рынок, ни одна биржа не сможет обратиться к вам и сказать: «Мы заметили, что вы делаете слишком много денег. Больше вы здесь торговать не можете».

После того, как вы обзаводитесь методом, вам все еще требуется управление капиталом, чтобы не дать полосе неудач вывести вас из игры. Обязательно нужно помнить, даже если у вас есть преимущество, что вы все равно можете потерять все свои деньги. Следовательно, размер ставки или сделки должен быть достаточно небольшим, чтобы свести вероятность такого события к минимуму. Поэтому вместо ошибочной трактовки этой темы, приведенной в начале этого раздела, здесь будет уместно сказать: «Даже хорошая система может привести к потере денег, если использовать плохое управление капиталом».

Этот вопрос ярко описывается в книге Кена Астона The Big Player, написанной о команде игроков в блэкд-жек, которую описал в своем интервью Халл.

«Слушая, как Барри рассказывает свою ужасную историю, Кен вспомнил день несколько недель тому назад, когда один его знакомый брокер, считавший карты, пришел к нему в квартиру, чтобы обсудить свой любимый предмет — проигрыш. С тех пор, как несколько лет назад полоса неудач привела к его разорению в Лас-Вегасе, человек этот подходил к блэкджеку очень консервативно. Он предупредил Кена об опасности повышения командой уровня ставок. «Полосы проигрышей могут быть очень длинными, Кенни. Говорю тебе, они могут сильно вам повредить. Берегитесь. До сих пор вам, ребята, везло, но все можно потерять очень быстро».

Другой уместный урок, который Халл применял и к блэкджеку, и к торговле, заключается в том, что если у вас есть выигрышный метод, вы должны иметь веру, чтобы продолжать применять его даже во время проигрышных периодов. При этом, однако, необходимо уменьшать риск, сокращая размер ставки или торговой позиции так, чтобы соотношение между риском и капиталом оставалось более или менее постоянным.

Хотя Халл является в основном арбитражным трейдером, он иногда использует направленные сделки, которые часто оказываются успешными. Правила Халла для направленной торговли хотя и не были заявлены явно, могут быть выведены из его интервью:


1. Торгуйте нечасто и только тогда, когда у вас есть сильная идея.

2. Играйте против новостей, которыми увлечена в данный момент основная часть публики.

3. Выбирайте время для сделки так, чтобы она совпадала с событием, которое обладает потенциалом создания волны паники.

Источник:Новые маги рынка: беседы с лучшими трейдерами Америки , Джек Д. Швагер