Интервью с гуру-управляющим фонда Ричард Дрихаус, Интервью с гуру-управляющим фонда Ричард Дрихаус . Часть 1 Опции

[fxmen]

Интервью с гуру-управляющим фонда Ричард Дрихаус


РИЧАРД ДРИХАУС

ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Ричард Дрихаус (RichardH. Driehaus) влюбился в фондовый рынок еще мальчишкой, и с тех пор его энтузиазм в отношении рынка не поколебался ни разу. Еще будучи подростком, Дрихаус понял, что глупо следовать рекомендациям финансовых обозревателей. В результате он решил заняться самообразованием, поглощая все посвященные акциям информационные бюллетени и финансовые журналы, которые мог найти в местной библиотеке. Именно в те детские годы он начал развивать в себе основы рыночной философии, которая позднее станет ядром его подхода как аналитика ценных бумаг и портфельного менеджера.

Окончив колледж, Дрихаус пустился на поиски работы, связанной с рынками, и нашел себе место аналитика-исследователя. Хотя работа ему нравилась, его расстраивало то, что лучшие его рекомендации игнорируются. Первая возможность управлять деньгами представилась Дрихаусу в 1970 году, когда он работал в отделе институциональной торговли A. G. Becker. К своему приятному удивлению, Дрихаус увидел, что его торговые идеи оказываются на практике даже лучше, чем он смел подумать. Все три года, которые он проработал менеджером в A. G. Becker, он достигал результатов, превышавших результаты 99% портфельных менеджеров, оценивавшихся Fund Evaluation Service — крупнейшей службой рейтин-гования фондов того времени, принадлежавшей Becker.

Уйдя из A. G. Becker, Дрихаус поработал директором по исследованиям в Mullaney, Wells and Company, а затем в Jessup and Lamount, после чего в 1980 году открыл свою собственную фирму. За двенадцатилетний период, прошедший с 1980 года, Дрихаус добился среднегодовой прибыли свыше 30% (за вычетом брокерских и управленческих гонораров), что почти вдвое превосходит среднегодовую прибыль S&P 500, составившую за тот же период 16,7%. S&P 500, однако, не является в данном случае подходящим эталоном, ибо Дрихаус фокусируется на акциях с малой капитализацией. Если вы думаете, что замечательные результаты Дрихауса связаны с более высокими результатами акций с малой капитализацией, учтите, что индекс Russell 2000, отслеживающий производительность американских компаний, занимающих место с 1001 по 3000 (а именно акции таких^компаний входят в портфель Дрихауса), за тот же двенадцатилетний период рос со средней скоростью 13,5% годовых. Один доллар, инвестированный в индекс Russell в 1980 году, в конце 1991 года превратился бы в 4,56 доллара; один доллар, инвестированный в Small Cap Fund Дрихауса, вырос бы за тот же временной период до 24,65 доллара.

Хотя флагманским инвестиционным инструментом Дрихауса являются акции компаний с малой капитализацией, он расширил свой ассортимент, включив в него и другие типы фондов. Особенно ему нравится концепция, лежащая в основе его Bull and Bear Partnership Fund. Этот фонд стремится снять влияние общего тренда фондового рынка, стараясь все время уравновешивать длинные и короткие позиции. Иными словами, риск фонда, связанный с направлением рынка, все время близок к нулю, а результаты его целиком зависят от выбора отдельных акций. В первые два года своей работы — 1990 и 1991 — этот фонд принес годовую прибыль в 67% и 62% соответственно (до вычета 20% прибыли на уплату гонорара), и лишь в трех из 24 месяцев был зафиксирован убыток (крупнейший из убытков составил всего 4%).

С течением времени все более важной силой в жизни Дрихауса становится филантропия. В 1984 году он основал Richard H. Driehaus Foundation, вложив в него акций TCBY (The Country's Best Yogurt, ранее This Can't Be Yogurt) на один миллион долларов. Он управляет средствами этого фонда, распределяя ежегодно 5% его суммарного капитала на различные благотворительные дела. По состоянию на конец 1991 года капитализация фонда выросла до примерно 20 млн долларов.

Я познакомился с Дрихаусом во время одного из его периодических набегов на аукционы произведений искусства в Нью-Йорке. Интервью было организовано в обстановке неспешного завтрака (слишком неспешного в том, что касается работы персонала) в уютном ресторане небольшого отеля в средней части города. Затем мы перебрались, чтобы продолжить интервью, в спокойное фойе ближайшего отеля, где темные стены, от пола до потолка покрытые деревянными панелями, и античные фигуры создавали атмосферу вековой старины.

— Когда вы впервые заинтересовались фондовым рынком?
— Когда мне было тринадцать лет, я решил инвестировать в фондовый рынок 1000 долларов, которые скопил, зарабатывая на развозе газет. Мои первые инвестиции, в которых я руководствовался рекомендациями финансовых обозревателей и брокеров, оказались неважными. Я думал тогда, что если буду следовать советам профессионалов, то буду делать деньги. Этот опыт оказался очень разочаровывающим.

Я решил попытаться понять, что заставляет цены акций двигаться. Я начал регулярно ходить в местную библиотеку и читать разные финансовые периодические издания и информационные бюллетени. Одним из таких изданий, оказавшим на меня чрезвычайно сильное влияние, был информационный бюллетень Джона Хэролда «Наиболее быстро растущие компании Америки».

— Что понравилось вам в этом периодическом издании?
— Оно стало моим любимым источником по двум причинам. Во-первых, в нем я видел, какого успеха можно достичь, покупая растущие акции. В информационном бюллетене Хэролда указывались акции, которые он рекомендовал десять лет назад, и которые выросли с тех пор в 10-20 раз. Мне это казалось невероятным ростом. Во-вторых, подход Хэролда, заключавшийся в концентрации внимания на росте прибыли, казался мне очень понятным. Казалось логичным, что если в течение длительного периода времени прибыль компании растет, цена ее акций должна двигаться в том же направлении. В своем информационном бюллетене Хэролд приводил графики, в которых цена акций и прибыль накладывались друг на друга в течение десятилетнего периода, и оба графика показывали значительный рост. Эти графики, в общем демонстрировавшие, что цена акций соответствует долгосрочному росту прибыли, стали для меня очень сильным символом.

— Была ли ваша первая работа связана с рынками?
— Да. После колледжа я получил место аналитика ценных бумаг в маленькой брокерской фирме на Среднем Западе. К своему разочарованию, я увидел, что многие мои рекомендации по управлению портфелями клиентов так никогда и не использовались.

— Почему же?
— Потому что коэффициенты цена/прибыль (отношение цены акции к прибыли компании в расчете на одну акцию, Р/Е) рекомендованных мной компаний были слишком высоки. Многие из лучших акций роста имеют высокие коэффициенты, и их психологически трудно покупать. И если брокеры не отказывались от акций из-за высоких коэффициентов цена/прибыль, то это делали клиенты. Кроме того, я понял, что многие брокеры не были настоящими портфельными менеджерами, а в основном занимались продажами. И меня очень расхолаживало то, что многие из моих лучших рекомендаций не использовались.

Примерно через два года я ушел из этой компании и поступил в отдел институциональной торговли A. G. Becker, которая в то время занимала весьма сильные позиции в брокерском бизнесе на Среднем Западе. Я издавал свой собственный, для служебного пользования, бюллетень с рекомендациями для клиентов этого отдела. Руководство компании стало замечать, что рекомендованные мною акции значительно превосходили акции в других портфелях, а также их собственные рекомендации. В начале 1970-х годов мне дали под личное управление примерно 400 тыс. долларов из A. G. Becker Profit-Sharing Fund. Это была моя первая возможность применить свою инвестиционную философию. Я был в полном восторге.

— Заметили ли вы какую-то разницу между реальным управлением деньгами и просто составлением рекомендаций?
— Нет, не особенно. Однако период, когда я начал управлять этим счетом, совпал с медвежьим рынком акций. Соответственно, в самом начале мне довелось пережить несколько крупных убытков. Это хороший пример того, почему вам нужна вера в свой подход для того, чтобы добиться успеха. Например, одними из первых купленных мною акций были Bandag, которые я приобрел по 37 долларов. Эти акции сначала понизились до 22 долларов, но затем на последовавшем бычьем рынке 1971-72 годов выросли в десять раз.


— Держали ли вы эти акции на протяжении всего их движения?
— Нет, к сожалению, нет. Примерно через год я находился в деловой поездке и позвонил в свой офис, чтобы проверить, как дела с акциями. Я узнал, что Bandag в тот день повысились на 5 долларов, достигнув нового максимума в 47 долларов. Я решил зафиксировать прибыль с тем, чтобы позднее снова купить эти акции. После этого Bandag продолжили непрерывный рост в течение следующего года вплоть до максимума в 240 долларов. Этот опыт научил меня, что после того, как продашь хорошую акцию, нелегко купить ее снова. Этот случай усилил мысль о том, что быть долгосрочным инвестором означает иметь большие преимущества и комфорт.

— Однако, насколько я понимаю, ваш средний период держания акций значительно короче, чем у большинства других управляющих капиталом. Почему?
— Хотя многие из акций держатся в наших портфелях очень длительное время, если дела у них идут хорошо, для того, чтобы получить более высокие результаты, вы должны быть готовы менять состав своего портфеля более часто, чем это принято. Я всегда стараюсь подбирать наилучшие потенциально результативные акции по состоянию на текущее время. Даже если я думаю, что акция, которая у меня уже есть, пойдет в будущем вверх, но считаю, что тем временем другая акция принесет значительно лучший результат, я заменяю одну другой.

— Иными словами, вы хотите ставить на самую быструю лошадь, даже если ваша первая лошадь все еще мчится в правильном направлении.
— Да, но, что еще более важно, я хочу быть уверенным в том, что смогу соскочить с лошади, если она начнет двигаться в неправильном направлении. Большинство людей считает, что большой оборот — вещь опасная, но я думаю иначе. Высокий оборот снижает риск, когда является результатом принятия ряда небольших убытков с целью избежания крупных убытков. Я не держу акции, у которых ухудшаются фундаментальные показатели или характер движения цены. Такой оборот имеет для меня смысл. Он снижает риск, он его не увеличивает.

— Сколько вы проработали в A. G. Becker?
— Я ушел осенью 1973 года на должность директора исследований в небольшую региональную брокерскую фирму Mullaney, Wells and Company.

— Давали ли они вам деньги под управление?
— Нет, но A. G. Becker позволила мне продолжать управлять счетом, которым я торговал для них. Кроме того, женщина, которая занималась согласованием сделок в конторе A. G. Becker, увидела, что я удачно выбираю акции. Она дала мне под управление свои собственные 104 тыс. долларов, что составляло большую часть ее ликвидных активов.

— Насколько я помню, конец 1973 года был особенно плохим временем для открытия счета на фондовом рынке.
— Верно. Медвежий рынок 1973-74-го был худшим со времен 1930-х годов.

— Вы полностью инвестировали свой капитал?
— Да.

— Тогда я думаю, что счет ваш довольно сильно пострадал.
— В худший момент, насколько я помню, сумма 104 тыс. долларов понизилась до уровня менее 60 тыс.

— Не поколебалась ли уверенность в вас вашего клиента?
— В этом вся прелесть — ее уверенность ни разу не поколебалась. Ей хватило силы духа продолжать. Собственно говоря, она до сих пор является моим клиентом. Я всегда буду благодарен ей за то, что она верила в меня, когда я был молод и не имел репутации.

— Какова величина ее счета сегодня?
— Сейчас ее счет вырос до 5,8 млн долларов — после вычета налогов. Моя система работает!

— Были ли какие-нибудь выдающиеся сделки в вашей длительной торговой истории?
— Моей крупнейшей позицией за все время были акции Home Shopping Network (HSN), которые я приобрел в 1986 году. Я услышал об этой компании от одного из своих аналитиков, которого послал на конференцию, организованную студией кабельного телевидения за несколько недель до преобразования этой компании в публичную. Как вы, вероятно, знаете, Home Shopping Network продает через кабельное телевидение недорогие товары—одежду, украшения и т. д. Предприятие это открылось примерно за год до IPO (первичного размещения их акций на рынке) и в первые шесть месяцев продало товара на 64 млн долларов, заработав 7 млн долларов после уплаты налогов. Это были, пожалуй, лучшие результаты, которые я когда-либо видел у начинающей компании. Более того, компания эта все еще имела невероятный потенциал. На момент IPO она имела небольшое количество подписчиков, но очень быстро расширяла свою клиентскую базу. Системам кабельного телевидения нравились их услуги, потому что они получали часть прибьши. Поэтому HSN было легко подключаться к новым кабельным сетям.

— Вы купили эти акции на первичном размещении?
— Мне этого очень хотелось, но купить эти акции через IPO было очень трудно. Я думаю, мы купили всего 100 акций. Цена предложения была 18 долларов за акцию, а первые сделки на вторичном рынке проводились по цене чуть выше 40 долларов. Большую часть своей позиции я приобрел в диапазоне от 40 до 50 долларов.

— Трудно ли было покупать акции, когда они повысились так сильно?
— Нет, потому что рост был огромным, компания делала много денег, и потенциал в то время казался безграничным. Покупая на этих уровнях, я чувствовал себя очень спокойно. Через пять месяцев цена акции достигла 100 долларов. В то время компания продолжала наращивать свою базу подписчиков и даже приобрела несколько телевизионных станций, чтобы увеличить число зрителей. Доходы оставались очень высокими.

— Сколько вы держали эти акции?
— К началу 1987 года акция достигла 200 долларов. Я послал одного из своих аналитиков во Флориду на собрание акционеров, организованное этой компанией. Хотя руководство излучало оптимизм, на собрании оно признало, что почти весь рост происходит за счет новых подписчиков, и что увеличение заказов со стороны старых подписчиков уже не так велико. Примерно в это время акция развернулась вниз и с технической точки зрения. Это было все, что мне нужно. Я начал быстро продавать акции, и в течение следующих нескольких недель ликвидировал всю позицию.

— Есть ли какие-нибудь другие примеры выбора акций, иллюстрирующие ваш инвестиционный стиль?
— Недавним примером может служить U.S. Surgical (USS). Хотя сейчас USS стала институциональным фаворитом, мне повезло открыть эту акцию в конце 1989 года, еще до того, как она начала по-настоящему расти. В то время USS еще не имела характеристик замечательной акции, которые она продемонстрировала позднее в 1990 и 1991 годах — ускорение объема продаж и прибыли,высокая относительная сила и институциональное спонсорство. Но она имела очень мощную фундаментальную основу. Она разработала ряд чрезвычайно популярных неинвазивных хирургических продуктов — а это был инновационный сектор, который, как я считал, станет самым быстрорастущим медицинским рынком 1990-х годов. USS является, вероятно, хорошим примером того, что я стараюсь делать, потому что ключом к покупке этих акций было раннее распознавание рынка неинвазивной хирургии. В 1989 году эта новая процедура была не очень известна на Уолл-стрит. Она не блистала тем, что я называю «факторами левого полушария мозга» (микрофакторами), т. е. темпами роста, коэффициентами, маржей и т. д. Эта акция характеризовалась «факторами правого полушария мозга» (макрофакторами). Вы должны были оценить потенциал этого рынка до того, как он будет подтвержден внушительными цифрами.

Другим хорошим примером является производитель спинальных имплантантов Danek Group (DNKG). Я начал покупать DNKG, как только акция стала публичной— в мае 1991 года. У нее были все признаки, характеризующие, на мой взгляд, растущую акцию: ускорение темпов роста прибыли и принадлежащие ей собственные продукты на быстрорастущем рынке. Более того, со спекулятивной точки зрения DNKG была сильной компанией, выпускавшей медицинскую продукцию в то время, когда акции таких компаний шли на рынке нарасхват. Все имевшее отношение к здравоохранению в 1991 году отрывали с руками, и DNKG энергично участвовала в этом движении, быстро повысившись в течение первых трех месяцев после публичного предложения с 19 до 43 долларов. Но затем стали циркулировать слухи, что у DNKG будут какие-то проблемы с FDA. Хотя эта новость подтверждения не получила, акции всего за пару дней упали с 43 до 34 долларов. Это была моя вторая по величине позиция. Обычно я продаю часть позиции, когда возникают проблемы — трудности с FDA, несомненно, определяются как большая проблема. Но в данном случае я просто не поверил этим слухам, а акции медицинских компаний пользовались на рынке большим спросом, поэтому я сохранил у себя всю позицию. Это оказалось правильным решением, ибо DNKG не только оправилась, но и достигла новых максимумов, превысив к концу 1991 года уровень 60 долларов.

В данном случае ключом к зарабатыванию денег на акциях DNKG было правильное управление позицией. Некоторые решения по управлению портфелем являются инвестиционно ориентированными, а некоторые — торгово ориентированными. Это было торговое решение. Кроме того, я мог бы принять иное решение, если бы были иными другие факторы. Например, я мог бы продать всю позицию, если бы рынок не был силен, или если бы группа производителей медицинских продуктов слабела. Существует множество факторов, которые влияют на решения, и не существует универсальных правил принятия решений.

— Можете ли вы привести какие-нибудь еще показательные случаи?
— Другой интересной компанией была Blockbuster Entertainment (BV), управляющая пунктами видеопроката и предоставляющая франшизу для них. В данном случае речь шла о расширении франшизы. Впервые я узнал об этой компании из очень оптимистичного исследовательского доклада, выпущенного одной техасской брокерской фирмой. Сначала я испытывал некоторый скептицизм в отношении оценки темпов роста доходов и прибылей. Но технические индикаторы улучшались, и концепция была невероятной. История была весьма достоверной, потому что компания была основана Вэйном Хайзингой, уже доказавшим, что он является успешным предпринимателем. Он был одним из основателей и бывшим председателем Waste Management — еще одной компании, чьи акции я купил вскоре после того, как компания стала публичной в начале 1970-х годов.

История Blockbuster стала нравиться мне еще больше, когда компания сделала объявление о своих прибылях в следующем квартале. Темпы роста были весьма впечатляющими, и это заставило меня поверить, что прогноз цены, от которого я раньше отмахнулся, был не только достижимым, но, возможно, даже консервативным. Я поручил одному из своих аналитиков разобраться в этой истории более подробно. Хайзинга планировал продолжить открытие собственных и франшизных пунктов видеопроката под именем Blockbuster. Я узнал, что это были довольно большие магазины, в которых предлагались тысячи видеокассет. Я подумал, что идея эта сработает, потому что продажи видеомагнитофонов продолжали расти весьма значительными темпами, а главными конкурентами Blockbuster являлись семейные пункты видеопроката, предлагавшие значительно меньший выбор видеокассет. В течение нескольких следующих месяцев мы продолжили увеличение нашей позиции по этой акции и сделали много денег, ибо цена ее выросла более чем вдвое.

— Во всех этих примерах дело выглядит так, что вы покупали акцию, и она тут же взлетала вверх. Не можете ли вы припомнить крупную выигрышную акцию, которая сначала пошла вниз после того, как вы ее купили?
— Летом 1984 года позвонил один мой приятель, брокер, и сказал: «У меня есть для тебя хорошая акция». «О'кей, какая?» — спросил я. «Это This Can't Be Yogurt (TCBY)», — ответил он. «Ну, не знаю, — сказал я. — Я не очень-то люблю йогурт». «Зря, — сказал он, — этот йогурт действительно приятен на вкус. Давай-ка, я пришлю тебе проспект».

Он прислал мне не только проспект, но и образец продукции. Проспект выглядел очень интересно, показывая примерно 70-80-процентный рост прибыли, и, что даже более важно, мне очень понравился вкус йогурта — совсем как мороженое. Когда компания превратилась в публичную, я купил большое количество ее акций по цене первичного размещения в 7 долларов. После того, как я купил эти акции, цена их упала до 4 долларов. В этот момент мне позвонил один из моих клиентов, усомнившийся в целесообразности сохранения нашей большой позиции по этой акции. Но рост прибыли компании был просто удивительным, и я сказал ему, что считаю, что эту акцию по-прежнему стоит покупать.

продолжение беседы с гуру-управляющим фонда Ричард Дрихаус
Часть 2