Интервью с валютным трейдером Билл Липшуц, Интервью с валютным трейдером Билл Липшуц . Часть 2 Опции

[fxmen]

Интервью с валютным трейдером Билл Липшуц

Начало беседы
Часть 1


продолжение беседы с валютным трейдером Билл Липшуц


— Каковы были условия выпуска этой облигации?
— Облигация погашалась четырьмя траншами: через пять, семь, девять и двенадцать лет.

— Я не понимаю. Разве можно хеджировать валюту так далеко в будущее?
— Ну конечно. Даже если вы не можете осуществить хеджирование на форвардном рынке, вы можете создать позицию через своп процентных ставок. Однако в случае стерлинга/доллара, для которых имеется очень ликвидный срочный форвардный рынок, существовала уверенность, что ими будут торговать и через 10 лет, по меньшей мере.

— А какой величины был этот выпуск?
— В нем было два транша: первый на 100 млн долларов и второй на 50 млн.

— Что случилось, когда вы указали, что выпуск этот был очень неправильно оценен?
— Первоначальной реакцией было, что я, должно быть, где-то ошибся. Они в тот день потратили 9 часов, разбирая сделку буквально по крупице до тех пор, пока не убедились, что я прав.

— Вам позволили купить этот выпуск?
— Да, но к тому времени, как я получил одобрение, из первого транша уже было продано облигаций на 50 млн долларов. В течение следующего года или двух я пытался приобрести на вторичном рынке остальную часть выпуска. Я всегда держал открытым предложение цены на покупку этих облигаций. Главным образом, с помощью одного из продавцов, который знал, где был размещен первоначальный выпуск, я в течение следующих двух лет смог приобрести облигаций на 135 млн долларов из общего находящегося в обращении выпуска в 150 млн долларов.
Как только я выкупил этот выпуск, я сразу же продал эквивалент 50% общей суммы на форвардном стерлинговом рынке. Не забывайте, что форвардный фунт имел большую премию. Например, ставка «спот» (и ставка, по которой эти облигации можно было погасить в стерлингах) была 1,3470 доллара, при этом семилетний форвардный стерлинг торговался приблизительно по цене 1,47 доллара, а двенадцатилетний форвардный стерлинг шел приблизительно по 1,60 доллара. (Продажа половины общей суммы на форвардном рынке была равносильна обладанию пут-опционом на британский фунт, в то время как портфель облигаций был, по существу, равносилен колл-опциону. Таким образом, половину позиции составлял колл, а половину — пут. И главное здесь в том, что позиция пут была открыта по значительно более высокой цене, чем колл. Этот разрыв представлял собой уже зафиксированную прибыль, причем был потенциал для еще большего роста прибыли, если форвардный фунт ушел бы ниже $1,3470.)

В конечном счете получилось так, что процентные ставки в Великобритании значительно выросли и превысили ставки в США. Форварды по британскому фунту стали торговаться не с премией, а с дисконтом по отношению к спот-рынку. Я закрыл всю позицию с гигантской прибылью.

— А есть ли какие-либо другие сделки в вашей карьере, выделяющиеся как особенно памятные?
— Приходит на ум одна такая сделка, происшедшая во время встречи «Большой семерки» в сентябре 1985 года, на которой произошли крупные структурные изменения, задавшие тон валютным рынкам на последующие пять лет. (Это была встреча, на которой крупные промышленно развитые страны согласились проводить скоординированную политику, направленную на снижение курса доллара.)

— Вы, очевидно, были очень близко связаны с валютными рынками. Знали ли вы что-нибудь о том, что грядет такое крупное изменение политики?
— Нет. Были кое-какие люди, которые слышали намеки на то, что состоится встреча, на которой западные правительства собираются понизить курс доллара, но никто не понимал значения того, что должно было произойти. Хотя после опубликования результатов встречи доллар немного упал, это было ничто по сравнению со снижением, которое произошло в последующие месяцы. Фактически после первоначальной распродажи в Новой Зеландии и Австралии доллар даже немного повысился в Токио.

— Как вы это объясняете?
— Видимо, люди не понимали по-настоящему, что происходит. Общее отношение было такое: «Ну, еще одна интервенция центральных банков». Вспомните, что эта встреча произошла после долгих лет неэффективных интервенций центральных банков.

— А что было по-новому в этот раз?
— Это был первый раз, когда мы стали свидетелями скоординированного политического заявления со стороны семи промышленно развитых стран. Так или иначе, в то время, когда проходила встреча «Большой семерки», меня в стране не было. Я не очень-то часто ухожу в отпуск, но год у меня до этого был очень хороший, и я в то время находился на Сардинии. Сардиния — остров довольно изолированный, и для того, чтобы дозвониться оттуда заграницу, требуется иногда часа два.

— Вы были в курсе событий?
— Я даже не знал, что такое «Большая семерка». В то время эти встречи не имели никаких значительных последствий; просто кучка бюрократов собиралась вместе, чтобы поговорить о стоимости доллара.

— А до того случая не было ни одной встречи «Большой семерки», которая оказала бы сколь-нибудь значительное влияние на доллар?
— Абсолютно нет. Короче говоря, лежу я на пляже, совершенно забыв о валютных рынках. По какой-то причине — вероятно, потому, что мой отпуск подходил к концу, и я уже начинал думать о том, как снова буду выходить на рынки, — я решил позвонить к себе в офис в понедельник рано утром по нью-йоркскому времени и проверить, все ли идет хорошо в мое отсутствие. С огромным трудом я, наконец, прозвонился в Нью-Йорк, но в офисе у меня никто не ответил. Это было делом очень необычным, потому что мой помощник Энди (Эндрю Кригер) всегда приходил на работу рано. Меня это немного озадачило. Затем я позвонил в наш лондонский офис, чтобы узнать, что происходит на валютных рынках. «Деннис, что происходит на валютном рынке?» — спросил я. «Вы ведь знаете, конечно, о встрече «Большой семерки»?» — спросил он. «Нет, — ответил я. — О чем это ты говоришь?» «Ну, они выпустили этот манифест о снижении стоимости доллара, и доллар летит ко всем чертям». «А ты не знаешь, где Энди?» — спросил я. «А Энди сегодня заболел», — ответил он.

Это было очень странно, потому что никто из нас вообще никогда не болел. После невероятных усилий я, наконец, дозвонился Энди домой. Он лежал в постели с гриппом и высокой температурой.

— А во время встречи «Большой семерки» у вас была какая-нибудь текущая открытая позиция?
— Да, у нас была небольшая короткая позиция по доллару, но ничего серьезного.

— У Энди было право торговать самостоятельно?
— Да, конечно. Он не только следил за моими позициями, но и сам отвечал за проведение довольно значительных сделок. Весьма интересно, что как только Энди прочитал новость, он вышел на новозеландский рынок, который является первым валютным рынком в мире, торгующим после уик-энда. В этом часовом поясе торгуют немногие люди, и рынок очень вялый. Я думаю, что он вообще смог получить хоть какие-то котировки только потому, что мы (Salomon) нередко утром по понедельникам торговали в Новой Зеландии по 20-50 млн долларов. Поэтому для Энди или меня такие звонки были вполне нормальным делом. Мы установили хорошие отношения в этом торговом центре, в то время как лишь очень немногие другие американцы или европейцы смогли это сделать.

По очень широким ценовым котировкам — фактически со спрэдом в две большие фигуры, потому что все были совсем сбиты с толку — мы продали в Новой Зеландии 60 млн долларов, что по тем временам было там огромной суммой.
(Здесь Билл воссоздал разговор Энди с новозеландским банком)

— Какова ваша цена за 20 (млн) долларов?
— Два восемьдесят бид, два восемьдесят два предложение.
— Продано. Новая цена?
— Два семьдесят девять, два восемьдесят один.
— Ваши двадцать. Новая цена?
— Два семьдесят восемь, два восемьдесят.
— Ваши двадцать.

Энди продавал по бидам на шесть больших фигур ниже пятничного закрытия. Такое предвидение произвело на меня по-настоящему большое впечатление. Я бы такого не сделал.

Короче говоря, в течение шести часов я висел на телефонной линии между моей комнатой в гостинице на Сардинии и Энди, который абсолютно больной лежал в постели в Иглвуде, штат Нью-Джерси. Поскольку про-звониться по международной связи было очень трудно, мы просто весь день не клали трубку. Энди по одному телефону был связан со мной, а по другому — с торговым залом Филадельфийской фондовой биржи, где мы торговали валютными опционами. Кроме того, он заставил свою жену сбегать в магазин Radio Shack, как только он открылся, и купить один из таких длинных-предлинных телефонных проводов-удлинителей. Затем он протянул третью телефонную линию из дома соседа, что позволило ему все время поддерживать связь с нашим брокером по доллару/марке так, что мы могли торговать и на спот-рынке. И таким вот образом мы торговали в течение шести часов. В тот день мы сделали 6 млн долларов, что по тем временам составляло, вероятно, более 25% нашей годовой прибыли.

Мы женой находились на роскошном курорте, который в основном посещают богатые европейцы. Довольно забавным моментом было то, что пока происходили все эти события, два этаких типичных промышленных магната — пожилые немецкие джентльмены, безупречно ухоженные, с идеальным загаром и в сопровождении женщин, годившихся им в дочери — все время, каждые десять минут, заходили ко мне в комнату, чтобы спросить по-немецки, что происходит. Моя жена переводила. Они знали, что на рынке иностранных валют происходит что-то важное, но ни один из них не знал, что именно. Сардиния настолько изолирована, что все продающиеся там газеты опаздывают по крайней мере на два дня. Но именно там я и находился.

— А были какие-нибудь другие сделки, особенно необычные по той или иной причине?
— Интересна была одна сделка, фактически превратившаяся во что-то вроде партии в покер, и произошло это в 1987 году. Я открыл огромную позицию по опционному спрэду: длинную на 23 тыс. коллов по японской иене с ценой страйк 54 и короткую на двадцать три колл-опциона с ценой страйк 55. Если бы коллы истекли при деньгах, каждая сторона этого спрэда равнялась бы примерно 800 млн долларов — по тем временам это была невероятно большая позиция. Когда я открывал эту позицию, коллы были далеко не при деньгах.

(Позиция, описываемая Липшуцом, называется бычьим колл-спрэдом (bull call spread). Для того, чтобы сделка стала прибыльной, цена иены должна подняться выше 54 на величину достаточную, чтобы по меньшей мере покрыть затраты на спрэд. В отличие от позиции прямого колла, однако, потенциал прибыли здесь ограничивается одним целым пунктом на контракт, поскольку длинная позиция по коллу 54 компенсируется продажей позиции такого же размера по коллу 55. Хотя продажа колла 55 ограничивает потенциал прибыли, она также значительно снижает затраты по этой сделке, ибо доход, получаемый от продажи колла 55, частично покрывает стоимость покупки колла 54. Максимальную прибыль можно получить при любой цене выше 55, ибо тогда каждая позиция спрэда принесет один целый пункт прибыли (625 долларов) минус разница в цене между коллами 54 и 55 на то время, когда открывалась позиция. С учетом чисел, названных Липшуцом, максимальный потенциал прибыли всего спрэда, который мог быть достигнут при цене выше 55, составлял приблизительно 13 млн долларов.)

Риск проведения такой сделки связан с возможной ситуацией, когда первый колл (с ценой страйк 54), по которому у вас длинная позиция, истекает при деньгах, а второй колл (с ценой страйк 55), который вы продали, истекает не при деньгах (т. е. цена между 54 и 55). В этом случае вы исполните длинный колл по 54, но от вас не потребуют исполнения вашего короткого колла по 55. Хотя это будет означать прибыль при истечении, это будет также означать, что у вас останется чистая длинная позиция на 800 млн долларов, которую придется переносить через уик-энд до открытия рынка в Токио. Иными словами, вы будете нести невероятно большой риск открытой позиции, ибо после выходных цена может открыться с разрывом в неблагоприятном направлении.

— А вы не могли хеджировать позицию вблизи истечения?
— Это можно было бы сделать, если бы вы были уверены, что рынок закроется значительно выше или значительно ниже уровня 55. Но что, если рынок торгуется вблизи цены исполнения в то время, когда приближается срок истечения контрактов? В этом случае вы не сможете предвидеть, придется ли вам исполнять проданные коллы или нет. Пытаться ликвидировать спрэдовую позицию в целых двадцать три тысячи контрактов в завершающие часы торгов было бы безумием, поскольку вам придется выплатить огромную сумму на спрэде между ценами спроса и предложения, чтобы выйти в это время из сделки такого размера. Если вы не захеджируете длинную позицию по коллу 54, решив, что рынок закроется выше 55 (случай, при котором короткий колл 55 нужно будет исполнять), а вместо этого рынок закроется ниже 55, у вас может остаться на руках огромная наличная позиция с переносом через уик-энд. Если, с другой стороны, вы хеджируете свою длинную позицию по коллу 54, исходя из предположения, что рынок закроется ниже 55, а вместо этого он закрывается выше 55, и короткий колл 55 исполняется, то вам придется в течение уик-энда держать на руках огромную короткую позицию. Именно неопределенность относительно того, где закроется рынок — выше или ниже 55 (или, что одно и то же, будут или не будут исполнены проданные вами коллы 55), делает невозможным эффективное хеджирование этой позиции.

Интересным моментом в этой сделке было то, что примерно двадцать тысяч лотов на противоположной стороне этой спрэдовой позиции находились в руках одного маркет-мейкера. Когда вы торгуете на бирже позициями такого размера, вы обычно знаете, кто находится на другой стороне.

Наступает день истечения, и, когда рынок вступает в последние часы торгов, как вы думаете, что происходит? Цена оказывается как раз у 55. Та фирма маркет-мейкер не знает, захеджировал ли я свой длинный колл 54 или нет, а я не знаю, захеджировали ли они свой короткий колл 54 или собираются исполнить свой длинный колл 55, чтобы закрыть эту позицию. Ни один из нас не будет знать о позиции другого до утра воскресенья, ибо именно тогда вас извещают об исполнении опционов.

В воскресенье вечером мы снова должны играть в тот же покер уже на токийском рынке. Если они исполнили свой длинный колл 55, они не могут знать, имею ли я короткую позицию по иене, так как они не знают, хеджировался я или нет. Если они не исполнили свой колл, они не будут знать, есть ли у меня длинная позиция по иене или у меня нейтральная позиция, опять же, в зависимости от того, хеджировался я или нет. Со своей стороны, я также не могу знать, занимают они длинную, короткую или нейтральную позицию, поскольку я не знаю, хеджировались ли они. Соответственно, выходя на открытие новозеландского или австралийского рынка, я должен или иметь длинную позицию почти на 800 млн долларов, а они будут занимать такую же короткую позицию, или они займут длинную позицию на эту сумму, а я окажусь в короткой, или один из нас будет иметь чистую длинную или короткую позицию, в то время как другой захеджирован, или мы оба можем быть за-хеджированы. Ни один из нас не сможет рассчитать достаточно уверенно позицию другой стороны, и, с учетом размера и времени суток в этих торговых центрах, мы будем единственными игроками на рынке.

После обеда в пятницу (в день истечения) я услышал, что фирма, находящаяся на другой стороне сделки, покупает иену на спот-рынке. Таким образом, они открыли свои карты. Я понял, что они еще не захеджировали свою короткую позицию по коллу 54 и не имеют намерения исполнять свои длинные коллы 55.

В пять часов вечера иена закрылась на расстоянии одного тика от уровня цены исполнения 55. Судя по поведению другой фирмы на спот-рынке, я думал, что она, вероятно, не будет исполнять свои длинные коллы 55, но я не мог быть в этом уверен.

В субботу зазвонил телефон. Это был трейдер той, другой фирмы. «Как дела?» — спросил я. «Очень хорошо. А как у тебя?» — спросил он в ответ. «Не знаю, скажи ты мне», — ответил я. Если помните, извещение об исполнении вы получаете только в воскресенье, а этот разговор имел место в субботу. «Что вы сделали?» — спросил я. Он сказал: «А как ты думаешь, что я сделал? Никогда не догадаешься!» «Ну, я думаю, ты уже показал свои карты после обеда в пятницу», — ответил я. «Да, это было очень глупо», — сказал он. Покупка иены на межбанковском рынке не была его решением, это было решением комитета его компании. Наконец, он сказал мне: «Мы не будем исполнять».

— И он что, просто позвонил, чтобы дать вам знать, что они не собираются исполнять, тем самым сняв вас с крючка?
— Да я все равно получил бы эту информацию до начала работы новозеландского рынка. Он, вероятно, пытался выведать у меня мою позицию — а именно, за-хеджировался я или нет. Если бы он смог вычислить, что я сделал, у него появилась бы возможность сыграть на рынке. Как оказалось, я не хеджировался, а имел чистую длинную позицию в иене. Если бы он знал это, он мог выйти на новозеландский рынок, являющийся межбанковским рынком, открывающимся первым, и толкнуть рынок против меня. Сказав ему, что они показали свои карты, продавая иену после обеда в пятницу, я заставил его поверить, что догадался о состоянии их позиции — что, собственно, и было — и хеджировался — чего не было. В любом случае, во время уик-энда появились всякие новости, и доллар открылся значительно ниже. Фактически, я в результате значительно увеличил свою прибыль по этой сделке.

— И сколько же вы в конце концов сделали на этой сделке?
— Совершенно невероятную сумму — что-то около 20 млн долларов. Однако самым важным в этой сделке были не деньги, а игра в покер в тот пятничный день — весь этот блеф. Люди звонили в мой отдел всю вторую половину пятницы, пытаясь узнать, что происходит между нами и той фирмой. А больше ничего на рынке и не происходило. В тот день наши позиции превосходили все остальное на рынке в сотни раз.

— А не можете ли вы вспомнить какие-то еще особенно памятные сделки?
— Могу рассказать вам, как однажды вскоре после того, как я начал торговать, я страшно испугался. Осенью 1988 года на валютных рынках ничего особенного не происходило. Немецкая марка находилась в очень узком торговом диапазоне. И, как это очень типично для таких периодов с низкой волатильностью, размер нашей позиции потихоньку рос по мере того, как мы пытались захватывать все меньшее и меньшее движение цены, чтобы продолжать получать прежние результаты. В результате в то время размер нашей позиции был больше, чем обычно.
Мы знали, что Горбачев собирается произнести речь в ООН, но мы не знали, что он скажет. В то время у меня была короткая позиция в 3 млрд долларов против немецкой марки.

— Три миллиарда! Была ли это самая большая позиция, которую вы когда-либо торговали?
— Бывало и больше, но и это была очень крупная позиция. Рынок торговался в узком одно-двухпроцентном диапазоне, и я ожидал, что это боковое движение цены продолжится. Горбачев произнес свою речь о сокращении вооружений, что было интерпретировано рынком как то, что и Соединенные Штаты могут сократить свои военные расходы — а это означало бы ослабление дефицита государственного бюджета. Все это посчитали очень бычьим для доллара. В Нью-Йорке доллар начал расти, а ликвидности не было никакой. Очень быстро он повысился на 1%, и я понял, что попал в беду.

— Один процент от позиции в 3 млрд составляет 30 млн долларов! И весь этот убыток произошел всего лишь за один вечер?

— Он произошел всего за восемь минут. Все, что я хотел сделать, это продержаться до открытия в Токио в семь вечера, рассчитывая на ликвидность там. Если вам очень нужно купить 3 млрд долларов, вы можете сделать это в Токио; вы не можете сделать это на вечернем рынке в Нью-Йорке — вы не можете сделать это даже в обычный день, не говоря уж о таком дне, когда опубликована важная новость. Моя стратегия заключалась в том, чтобы попытаться сдержать доллар в Нью-Йорке. Обычно, если вы продаете несколько сотен миллионов долларов на послеобеденном нью-йоркском рынке, то можете весьма значительно сбить рынок. Я продал 300 млн долларов, но рынок этого даже не заметил.

Люди в моем отделе не знали по-настоящему размера нашей позиции, за исключением Роберта, который был моим прямым заместителем. Я посмотрел на Роберта и сказал: «Это не особенно задержало рынок, верно?» Он скорчил рожу и медленно покачал головой из стороны в сторону. Я понял, что не могу закрыть эту позицию, и тут испугался по-настоящему. Помнится, думал я: «Это та самая пуля, которая, наконец, влетит мне в затылок».

Президент компании Том Страусе сидел примерно в пяти метрах от меня (Гутфрюнда в тот день не было). Я встал, подошел к Страуссу и сказал: «Томми, у нас проблема». Он посмотрел на меня и спокойно сказал: «Что такое?» Я ответил: «У меня короткая позиция по доллару, и я неправильно оценил ликвидность на рынке. Я попытался сдержать рынок, но ничего не получилось. И я не могу выкупить эту позицию». Он очень спокойно спросил: «И каково же наше положение?» «У нас убыток где-то миллионов на 70-90». «И что же нам с этим делать?» — спросил он. Я отчетливо помню, как меня поразил сам факт того, что он использовал слово нам, а не тебе. Я сказал: «Если я попытаюсь выкупить часть, я смогу ухватить что-то тут, что-то здесь, но основную сумму это не покроет. И все, чего мы добьемся, это толкнем рынок еще больше против себя. Я думаю, что начинать ликвидацию нужно в Токио». «Какой у тебя план?» — спросил он. Я ответил: «Когда откроется Токио, я должен посмотреть, на каком уровне пойдут торги. Я планирую сначала закрыть половину позиции, а там уже смотреть». Он сказал: «Что ж, шансы у нас неплохие. Делай все, что нужно». И это был весь разговор. Он занял меньше двух минут.

Когда через несколько дней мы обсуждали этот эпизод, Роберт сказал: «Я никогда не видел, чтоб ты так выглядел». Я спросил его, что он имел в виду. Он ответил: «Ты был белый как бумага». Мое восприятие того, что происходило вокруг меня в то время, было, конечно, очень сильно искажено, потому что я был чрезвычайно сконцентрирован на этой ситуации. Потом мне рассказали, что в течение всей второй половины дня в отделе нашем не было вымолвлено почти ни слова, и что Роберт не позволял никому ко мне даже приближаться. В то время я всего этого не замечал.

Продолжая наш разговор, Роберт сказал: «Не знаю, как ты смог подойти к Страуссу». «А что? — спросил я. — Что бы ты сделал?» Ведь это было единственное, что я мог сделать: я должен был проинформировать Страусса о том, что происходит. Роберт ответил: «Девяносто миллионов. Ты потерял 90 миллионов долларов. Ты понимаешь, что это означает?» Я спросил: «Что бы ты сам сделал?» Он ответил: «Я бы надел пиджак и вышел. Решил бы, что все кончено, и я уволен».

Я не уверен, что он бы поступил именно так, но мне самому и в голову не приходило сбежать. Сама идея, что я мог потерять работу, даже не приходила мне на ум. Фирма взяла и воспитала меня, и мне казалось невероятным, что такое может произойти. Первое, о чем я думал, это о позиции, второе — о том, что нужно поставить в известность об этом руководство. В полном соответствии с подходом фирмы, что было продемонстрировано реакцией Тома Страусса, в нашем разговоре и не должно было проявиться никакой враждебности. Это была взвешенная беседа, и если уж и надо было проводить какой-то анализ и разбор того, что было сделано неправильно, то место этому было после того, как проблема была решена.

— И что же, в конечном счете, случилось с этой позицией?
— Когда Токио открылся, доллар начал двигаться вниз, поэтому я не стал закрывать половину позиции, как планировалось первоначально. Доллар продолжал падать, и я закрыл позицию в Европе. Тот день я завершил с убытком 18 млн долларов, что в то время казалось крупной победой.

— Большинство людей, окажись они в вашем положении, настолько стремились бы снять с себя этот груз, что сбросили бы всю позицию на открытии в Токио. Очевидно, вы не отказались от своего суждения о рынке и избежали эмоционального соблазна.
— Причина, по которой я не вышел на открытии в Токио, заключалась в том, что это было бы неправильным торговым решением. Собственно говоря, я проявляю как трейдер себя гораздо лучше, когда нахожусь в плохой позиции, а не в хорошей.

— Какой опыт вы вынесли из всего этого эпизода?
— Главным образом я узнал многое о фирме и о себе. Глубоко уважаю готовность Salomon понимать то, что происходит на рынках. Если вы хотите играть в эту игру, то будьте готовы к нештатным ситуациям. Неизбежно время от времени происходят землетрясения, военные конфликты, или кто-нибудь выступает с речью в ООН. И вы неизбежно оказываетесь на неправильной стороне сделки — по-другому и не бывает. Неординарные события — они и есть неординарные события. И в Salomon это по-настоящему понимают.

— Вы сказали, что также узнали многое о себе. Что именно вы узнали?
— Это был первый случай, когда я понял, что в плане торговли я очень непохож на большинство окружающих меня людей. Хотя в то время я был очень испуган, это не было страхом перед потерей работы или беспокойством о том, что подумают обо мне другие люди. Это был страх из-за того, что я, возможно, слишком уж перегнул палку — до неприемлемого уровня риска. У меня не было никаких сомнений относительно того, какие именно шаги нужно предпринять, или как мне с этим справиться. Процесс принятия решений не был нарушен под влиянием стресса. Страх мой был связан с тем, что слишком уж неправильным оказалось мое суждение — не в смысле направления рынка (такое происходит сплошь и рядом), а в смысле чудовищной недооценки ликвидности. Я позволил себе попасть в ситуацию, которую не мог контролировать. Раньше со мной такого никогда не случалось.

— А был у вас еще какой-нибудь болезненный торговый опыт?
— Вы что-то не спрашиваете меня о том, что случилось с моим собственным счетом.

— Хорошо, что с ним случилось? Насколько я помню, вы начали примерно с 12 тыс. долларов.
— Правильно, и на пике там было 250 тыс. долларов.

— В самом деле? Вы так его увеличили?
— Да, все это произошло в период где-то четырех-пяти лет.

— Ну, все же...
— Да, я добился немалых успехов. И все же кончилось тем, что я за несколько дней спустил почти все деньги.

— Что же случилось?
— 23 сентября 1982 года индекс Доу-Джонса, понизившись в начале дня на 30 пунктов, закрылся, повысившись на 20. Это был знаменитый разворот Грэнвилла, и это было основание медвежьего рынка.

— А «разворотом Грэнвилла» вы называете рост, который произошел сразу после того, как Джо Грэнвилл (необыкновенно популярный рыночный консультант того времени) дал рекомендацию продавать?
— Вот именно. Я был настроен очень по-медвежьи и купил много пут-опционов. Я увеличивал позицию по мере движения рынка вниз и вложился в это по-настоящему. В тот понедельник я потерял почти все деньги, а к среде мой счет по существу достиг нуля.

— Вам потребовалось более четырех лет, чтобы превратить 12 тыс. долларов в 250 тыс., а потеряли вы их всего лишь за несколько дней. Вы не задумывались над смыслом всего этого для себя?
— Нет, я просто увидел в этом одну большую ошибку. Я всегда был очень уверен в себе как трейдер. Я полагал, что сумел развить в себе некоторые базовые торговые навыки, которые помогли мне попасть в Salomon Brothers, и что в процессе этом я получал огромное удовольствие. Я, конечно, в результате здорово расстроился, но деньги никогда для меня много не значили.

— Изменили ли вы что-нибудь из-за этого случая?
— Я решил, что раз уж я собрался работать в Salomon Brothers, то все мое внимание должно быть сосредоточено на том, чтобы работать там хорошо, а не торговать на свой собственный счет. После этого случая я уже никогда на свой счет не торговал — и не потому, что потерял тогда деньги, а потому, что не хотел рассеивать свое внимание, как делали многие другие. Я в основном, получая каждые две недели свою зарплату, вкладывал эти деньги в инструменты денежного рынка — причем только в государственные ценные бумаги, потому что хотел иметь дополнительную гарантию безопасности.

— Как повлияла внезапная кончина вашего личного счета на вас как на трейдера?
— Я, вероятно, стал уделять больше внимания управлению риском. Я никогда особенно риска не боялся.

— А что вы подразумеваете под «управлением риском»?
— Существует много элементов управления риском. Всегда точно знайте все свои позиции. Не концентрируйте слишком много денег в одной большой сделке или группе сильно взаимосвязанных сделок. Всегда понимайте соотношение риска и вознаграждения в сделке по состоянию на текущий момент, а не так, как это было, когда вы открывали позицию. Некоторые люди говорят: «Я рискую только своей прибылью». Это, пожалуй, самое смешное, что я когда-либо слышал. Я не говорю, что все эти концепции выкристаллизовались в один день, но думаю, что опыт своего собственного счета поставил меня на путь более серьезного отношения к этим аспектам.

— К вопросу об управлении риском. Как вы справляетесь с полосами неудач?
— Когда у вас наступает полоса неудач, ваша способность правильно собирать и анализировать информацию начинает искажаться из-за ослабления фактора уверенности, что является побочным продуктом полосы неудач. Нужно очень напряженно работать, чтобы восстановить эту уверенность, а достичь этой цели помогает уменьшение размера торговых позиций.

— Почему вы, при всей вашей лояльности по отношению к Salomon, в конечном счете ушли?
— Джил, который основал наш отдел, ушел в 1988 году, и в результате в течение полутора лет управлять этим отделом пришлось мне. Я должен был много разговаривать по телефону — не по поводу торгов, а больше по всяким кадровым проблемам. И мне не очень-то нравилось много разъезжать. Мне не нравилось управлять деятельностью людей в Токио, Лондоне и Нью-Йорке.

Я хотел ввести кого-нибудь в качестве со-руково-дителя этого отдела. Я хотел руководить непосредственно торгами, и чтобы при этом кто-нибудь еще занимался административными вопросами, но, к сожалению, так в Salomon Brothers не принято. Поэтому они поставили надо мной другого человека. Сначала я думал, что все получится, но человек, которого они выбрали, не имел никакого опыта работы с иностранными валютами. Он пришел из отдела по работе с бумагами с фиксированным доходом и видел все через призму облигаций. Он, бывало, часто спрашивал: «Смотри-ка, ну разве это не похоже на рынок государственных облигаций?» И в уме у меня возникал ответ: «Нет, это совсем не то, что рынок государственных облигаций. Да забудь ты об этом рынке государственных облигаций».

— В чем ваша нынешняя торговля в рамках вашей собственной фирмы по управлению капиталом отличается от того, чем вы занимались в Salomon?
— Сейчас я торгую значительно меньшими суммами, чем в Salomon, что, конечно, является недостатком.

— А в чем преимущество большого размера?
— Вы шутите.

— Нет, я серьезно.
— Если появляется большой покупатель и толкает рынок на 4%, это преимущество.

— Но ведь ему все равно нужно выходить из этой позиции. Если он не прав в отношении рынка, то не похоже, чтобы большой размер был таким уж большим преимуществом.
— Ему не обязательно нужно выходить из всей позиции сразу. Рынок иностранных валют является рынком очень чувствительным психологически. Вы исходите из того, что рынок очень быстро возвращается к равновесию — быстрее, чем можно успеть закрыть свою позицию. Но это не обязательно так. Если, например, вы двигаете рынок на 4%, вы, вероятно, измените психологию рынка на следующие несколько дней.

— То есть вы хотите сказать, что размер является преимуществом?
— На рынке форекс это огромное преимущество.

— А каков был размер счета, которым вы торговали в Salomon?
— Этот вопрос, по существу, не имеет прямого значения. У таких компаний как Salomon не существует активов, непосредственно лежащих в основе торговой деятельности. Скорее с течением времени трейдеры и казначеи наращивают все большие и большие кредитные возможности в банках. Банки с удовольствием предоставляют такие кредитные линии для Salomon Brothers. Это пример того, в чем еще проявляется преимущество большого размера. В 1990 году наш отдел имел кредитные линии, пожалуй, на 80 млрд долларов. Однако специально для торговли на рынке иностранных валют каких-то особых активов не выделялось.

— Я хотел бы получить некоторое представление о том, как вы принимаете решения относительно направления цены. Просто для наглядности давайте используем текущий прогноз для немецкой марки. Я знаю, вы ожидаете, что доллар относительно немецкой марки будет повышаться. Чем вы это обосновываете?
— Во-первых, я очень озабочен влиянием объединения страны на германскую экономику. В Восточной Германии существуют огромные инфраструктурные проблемы, на решение которых может потребоваться десятилетие, а то и больше. Кроме того, планы реструктуризации Бундесбанка (центрального банка Германии) с целью включения представителей от бывшего центрального банка Восточной Германии создают немало неопределенностей. Наконец, правительство Коля в настоящее время, похоже, занимает значительно более слабые позиции. Все эти факторы могут привести к оттоку капитала из Германии.

В то же время сочетание низких процентных ставок в США, очевидного желания Федеральной резервной системы продолжить стимулирование экономики и предварительные признаки появления благоприятных экономических данных позволяют предположить, что Соединенные Штаты, возможно, выходят из спада. Поэтому люди начинают думать, что Соединенные Штаты, пожалуй, не такое уж плохое место для инвестирования их денег.

— Выстроив долгосрочную философию движения валюты—в данном случае что доллар относительно немецкой марки будет повышаться, — как вы в дальнейшем узнаете, не окажется ли этот анализ неправилен?
— События, могущие изменить мое мнение, могли бы включать признаки того, что германское правительство эффективно справляется с некоторыми из перечисленных раннее проблем, и что экономические и статистические данные, позволяющие предположить, что мои прогнозы об окончании спада в США являются преждевременными — а именно, что складывается ситуация, противоположная той, которую я нарисовал как побуждающую меня подходить к доллару с бычьих позиций.

— В целях обсуждения предположим, что фундаментальные данные серьезно не изменяются, но доллар начинает скользить вниз. Как вы определите, что были неправы? Что позволит вам избежать крупного убытка?
— Я очень уверен в этом сценарии. Но если поведение цены не подтвердит моих ожиданий, буду ли я до бесконечности поддерживать длинную позицию? Нет. Я буду занимать нейтральную позицию и понемногу покупать на падениях рынка. Вы должны открывать позиции такого размера, чтобы, если вы оказываетесь не совсем правы в определении временного фактора, вас не выбросило из вашей позиции. Мой подход заключается в том, чтобы наращивать позицию, когда рынок движется в предсказанном мной направлении. Я не открываю сделку словами: «Боже, вот этот уровень, отсюда рынок двинется туда или сюда».

То же самое я делаю, выходя из позиции. Я не говорю: «Прекрасно, я сделал достаточно денег. Теперь пора, я выхожу». Вместо этого я начинаю потихоньку облегчать позицию, когда вижу, что экономические параметры или поведение цены изменяются.

— Как вы считаете, является ли такой масштабируемый подход при открытии или закрытии позиции важным элементом вашего общего торгового успеха?
— Я думаю, это позволяет мне сохранять долгосрочные выигрышные позиции гораздо дольше, чем, по моим наблюдениям, сохраняют свои позиции большинство трейдеров. У меня нет никаких психологических проблем с тем, чтобы позволять прибыли расти, как это бывает у многих трейдеров. Нужно уметь позволять расти вашей прибыли. Я не думаю, что вы сможете быть постоянно выигрывающим трейдером, если рассчитываете быть правым в более чем 50% случаев. Вы должны научиться делать деньги, оказываясь правым только в 20-30% случаев.

— Позвольте мне изменить вопрос, который я задал вам ранее: предположим, что доллар начал расти, то есть двигаться в направлении, избранном вами для вашей сделки — но фундаментальные данные, которые дали вам первоначальную предпосылку для сделки, изменились. Будете ли вы по-прежнему держать эту позицию только потому, что рынок движется в вашу пользу, или выйдете, потому что изменился фундаментальный анализ?
— Я определенно выйду. Если я считаю, что фундаментальные факторы изменились, а рынок этого не видит, значит, происходит что-то такое, чего я не понимаю. Не следует оставлять открытую позицию, когда вы не понимаете, что происходит. Это не имеет никакого смысла.

— Меня всегда озадачивало, зачем множество банков в Соединенных Штатах и других странах мира держат огромные залы, битком набитые трейдерами. Как могут все эти торговые отделы делать деньги? Торговля ведь не такое простое дело. Я занимался рынками почти двадцать лет и знаю, что подавляющее большинство трейдеров теряет деньги. Как банки могут находить столько молодых стажеров, которые могут делать деньги в качестве трейдеров?
— Некоторые крупные банки имеют до 70 торговых залов, расположенных в разных частях мира. Однако не все банки ведут прибыльную торговлю каждый год.

— И все же я исхожу из того, что большинство на протяжении большей части лет достигает прибыли. Проистекает ли эта прибыль из преимуществ зарабатывания на разнице между ценой покупки и ценой продажи при обслуживании клиентов? Или все это главным образом результат успешной направленной торговли?
— Этому вопросу посвящено множество исследований. Пару лет назад я прочитал работу по торговым oneрациям Citibank, являющегося крупнейшим и, пожалуй, наиболее прибыльным банком в мире по части торговли валютами. Он обычно делает на своих торговых операциях от 300 до 400 млн долларов в год. Всегда идут какие-то споры по поводу того, как он умудряется делать столько денег. Некоторые люди утверждают, что Citibank имеет такие преимущества в торговле валютами, что многие маржинальные трейдеры и хеджеры валютного рынка сразу же вспоминают Citibank, когда им нужно провести сделку, — и Citibank может зарабатывать большой спрэд на этих нехитрых сделках. Кроме того, Citibank имеет отделения во многих странах, не имеющих своих собственных центральных банков. В этих странах большая часть, а то и все сделки с иностранными валютами проходят через Citibank. Исследование это приходит к выводу, что если бы Citibank торговал только ради спрэ-да между бидом и аском и вообще никогда не открывал позиционных сделок, то, вероятно, он зарабатывал бы 600 млн долларов в год.


Продолжение беседы с валютным трейдером Билл Липшуц
Часть 2