Интервью с опционным трейдером Блэр Халл, Интервью с опционным трейдером Блэр Халл . Часть 1 Опции

[fxmen]

Интервью с опционным трейдером Блэр Халл

БЛЭР ХАЛЛ

КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО

Блэр Халл (Blair Hull) пришел в торговлю через блэк-джек. Это не так странно, как может показаться, поскольку между этими двумя видами деятельности на самом деле существуют весьма сильные параллели. Дело не столько в том, что успех в торговле похож на удачу в игре, а скорее в том, что последовательный выигрыш в обоих видах деятельности зависит от стратегии и дисциплины, а не от удачи. Удача играет свою роль только какое-то короткое время, и тогда ее потенциально вредное влияние должно быть нейтрализовано средствами управления капиталом.

После того, как казино взяли на заметку команду игроков Халла, он стал искать другие способы заработать, используя теорию вероятностей. Он нашел, что те же общие принципы можно использовать для получения прибыли из расхождений в ценах, происходящих на рынках опционов. В конце 1976 года Халл начал с 25 тыс. долларов и к началу 1979 года увеличил эту сумму в 20 раз. В последующие годы он продолжил получать прибыль, делая в среднем 100% годовых (за исключением тех лет, когда он уходил в длительные отпуска).

Примечание: читателям, не знакомым с опционами, рекомендуется прочитать Приложение, чтобы понять термины, приводимые в настоящей главе.

В 1985 году он основал Hull Trading Company (HTC) для того, чтобы более широко применять свои торговые стратегии. Компания, начавшая свою работу с пятью служащими, быстро росла и достигла к середине 1991 года численности штата в 100 человек. Если рост числа служащих там шел в арифметической прогрессии, то рост числа компьютеров происходил в геометрической прогрессии. Компьютерное оборудование занимает целый этаж офисного здания НТС. Другой трейдер опционами, работающий на Чикагской опционной бирже и снимающий офис в том же здании, жалуется: «Администрация здания была вынуждена установить дополнительную батарею кондиционеров на крыше из-за того, что компьютеры Халла съедали весь холодный воздух».

Компания Халла использует сложные стратегии, торгуя на широком диапазоне взаимосвязанных опционных рынков, сопоставляя их так, чтобы извлекать прибыль из временных расхождений цены, одновременно поддерживая чистый риск фирмы на минимальных уровнях. НТС является маркет-мейкером на нескольких биржах, включая СВОЕ, Чикагскую товарную биржу, Американскую фондовую биржу, Нью-Йоркскую фондовую биржу и различные иностранные биржи. На фирму приходится свыше 10% общего объема торгов по ряду опционов, для которых она делает рынок.

Все позиции, открываемые трейдерами компании, число которых сегодня составляет 25 человек, непрерывно отслеживаются в режиме реального времени. Стратегии постоянно пересматриваются с тем, чтобы учитывать изменения и в рыночных ценах, и в позициях, открытых фирмой с отставанием от реального времени всего на две секунды. Теперь вы понимаете, для чего Халлу нужны все эти компьютеры.

График торговой прибыли НТС выглядит как реклама какой-нибудь торговой системы, за исключением того, что в данном случае результаты настоящие. Начальная ставка в 1 млн долларов с 1985 года к середине 1991 выросла до 90 млн после вычета затрат (валовая торговая прибыль за этот период была значительно больше, приблизительно 137 млн долларов). По-настоящему замечательным достижением является, очевидно, скромный уровень риска фирмы, несмотря на эти весьма значительные выигрыши. С момента своего появления НТС достигала прибыли в 58 из 69 месяцев (после вычета затрат), причем лишь один из этих месяцев был сведен с чистым торговым убытком (до вычета затрат).

Данное интервью было проведено в конференц-зале НТС. В разговоре о своей карьере Халл показался мне относительно спокойным и открытым. Особенно мне понравилась его откровенность, когда он описывал свой опыт игры в блэкджек.

— Как вы впервые столкнулись с рынками?
— Впервые мой интерес, вероятно, проявился еще в те времена, когда мой дед чертил графики акций. Я не совсем понимал, что он делает, но сама по себе идея заставить капитал работать на себя казалась привлекательной. Стремление узнать о финансовых рынках привело меня на экономический факультет университета Санта-Клара. Окончив его, я получил работу аналитика ценных бумаг в Blair and Company. Ровно через три месяца после этого, во время медвежьего рынка 1969 года, исследовательский отдел фирмы на Западном побережье был ликвидирован.

— Узнали ли вы что-нибудь о рынках во время своей короткой карьеры?
— Я узнал, чем занимаются финансовые аналитики. Я прочитал Грэма и Додда и разобрался в фундаментальном анализе.* Я подумал, что подход этот был слишком субъективным, его нельзя было выразить количественно или систематизировать. Поэтому я не захотел больше этим заниматься.

Халл имеет в виду книгу Грэма и Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis by Graham and Dodd), которая многими считается библией фундаментального анализа фондового рынка.

— После того, как вас сократили, нашли ли вы другую работу в должности аналитика?
— Нет, я начал работать, продавая машинное время на больших компьютерах. Однако эта работа по существу носила маркетинговый характер, а меня больше интересовала аналитическая работа. Примерно через год я ушел и поступил в отдел исследований операций Kaiser Cement. В то время я заинтересовался игрой в блэкджек, прочитав написанную Эдом Торпом книгу под названием «Обыграй крупье» (Beat the Dealerby Ed Thorp). С 1971 по 1975 год я регулярно посещал казино Невады.

— А в то время вы жили в Неваде?
— Нет, я жил в Калифорнии. Но при каждой возможности я ездил поиграть в блэкджек. В то время я, вероятно, проводил в Неваде дней пять в месяц. В некотором смысле всему, что у меня есть, я обязан штату Невада. Он не только позволил мне набрать первоначальный торговый капитал, опыт игорных ставок научил меня многому, что позволило мне стать преуспевающим трейдером.

— Будет ли справедливым сказать, что книга Торпа является отчасти причиной вашего успеха в роли трейдера?
— Книга эта, безусловно, научила меня методологии игры в блэкджек. Не думаю, что без этих знаний я смог бы торговать на бирже сегодня.

— Какая основная стратегия описывалась в этой книге?
— В соответствии с основополагающими правилами блэкджека банк всегда имеет небольшое преимущество. Однако если сдается много мелких карт — т. е. в колоде остается много десяток и тузов, — то шансы могут переместиться в пользу игрока, скажем, на 1-2 процента (десятками называются карты, которые дают игроку десять очков, и эти карты включают в себя все карты с картинками, а не только сами десятки).*

— Значит, секрет в том, чтобы следить за картами и, когда выходит относительно большое число тузов и десяток, ставить очень мало или не ставить совсем?
— Правильно. Именно это я и делал. Используя этот метод, я делал где-то пять ставок в час.

— Я представляю себе стол для игры в блэкджек, вы сидите за ним, и вам постоянно сдают карты. Как, с практической точки зрения, вы можете делать такие выборочные ставки, не оказываясь в неловком положении?
— Моя стратегия заключалась в том, чтобы разыгрывать только те сдачи, которые имеют повышенные шансы на успех. Я воздерживался от активной игры и занимался так называемым обратным подсчетом карт. Вам это может сходить с рук, если вы ставите небольшие суммы денег.

— Удалось ли вам сразу же достичь успеха, используя эту технику?
— Честно говоря, при первой попытке я сделал только примерно пятьдесят ставок и получил в итоге чистый убыток. Тогда я произвел кое-какие расчеты, дабы понять, сколько ставок я должен делать, чтобы в длительной перспективе выигрывать наверняка.


Цель игры в блэкджек — набрать общее число очков больше, чем у крупье, но не выше двадцати одного. Каждой карте присваивается число очков, равное ее номиналу, за исключением карт с картинками, каждая из которых оценивается в десять очков, и тузов, каждый из которых может оцениваться либо как одно, либо как одиннадцать очков, по выбору игрока. Блэкджеком называется комбинация из двух карт, состоящая из туза и десятки. Если игрок получает блэкджек, он выигрывает в полтора раза больше своей ставки, если только крупье не получает такую же сдачу, в каковом случае результат считается ничейным. Если один только крупье получает блэкджек, все игроки проигрывают автоматически. Игрок может брать сколько угодно карт при условии, что сумма их очков ниже двадцати одного. Если сумма очков превышает 21, игрок автоматически проигрывает. Чем больше десяток и тузов остается в колоде, тем лучше шансы игрока.


— Иными словами, причина, по которой с пятьюдесятью ставками не получилось, заключалась в том, что пятьдесят — слишком небольшое число, и поэтому шансы на выигрыш были еще слишком близки к равным.
— Правильно. Я знал, что если буду продолжать играть, имея некоторое преимущество, то в конце концов смогу выиграть. Следуя совету Торпа, я начал с капитала в 120 долларов и делал ставки от одного до четырех долларов. Через два года я заработал 10 тыс. долларов.

Примерно в это время я подружился с другим игроком в блэкджек, который рассказал мне о некоей преуспевающей команде игроков. Он сказал: «Это очень скрытная команда, и я не могу назвать тебе имя ее руководителя. Но я дам ему твое имя, и, может быть, он с тобой свяжется». Через пару месяцев друг мой погиб в автомобильной аварии, и я решил, что потерял всякую возможность связаться с этой командой. Однако примерно через год организатор команды позвонил мне.

Фактически в течение этого времени я пытался организовать свою собственную команду. Однако мне не удалось добиться особого успеха в подборе квалифицированных членов. Например, как-то раз мы должны были встретиться в «Сахаре» в Лас-Вегасе — городе, где мы всегда играли. Один из игроков, однако, знал только о «Сахаре» в Лэйк-Тахо. Именно туда он и поехал. И весь уик-энд мы не могли понять, куда он подевался.

— Почему вы заинтересовались командным подходом вместо того, чтобы продолжать играть в одиночку?
— Играете вы в блэкджек или торгуете, ваша прибыльность зависит от наличия у вас преимущества и от того, сколько раз вы можете использовать это преимущество. Командный подход дает две выгоды. Во-первых, предположим, что в течение уик-энда игры шансы моего выигрыша равны двум из трех. Объединяя средства с другим человеком, вы удваиваете число торговых дней, и в результате вероятность выигрыша повышается до трех из четырех. Чем больше игроков вы объединяете, тем больше ваши шансы на успешный результат.

— Иными словами, если вы имеете преимущество, то, значительно увеличивая число ставок, вы приближаете вероятность успеха к неизбежности. Это выглядит так, как если вы создали мини-казино внутри казино, причем казино чаще оказывается в убытке. Вы упомянули еще одно преимущество.
— Командный подход позволяет вам увеличить максимальный размер ставки. Теоретически самая большая ставка, которую вы можете сделать, должна составлять одну пятидесятую вашего капитала. Если у вас 1 тыс. долларов, это означает, что самая большая ставка должна быть 20 долларов. Если, однако, объединяются пять игроков, и у каждого по 1 тыс. долларов, размер максимальной ставки увеличивается до 100 долларов.

— Вы хотите сказать, что каждый человек мог определять максимальный размер своей ставки, основываясь на объединенном капитале всех игроков, не увеличивая при этом свой личный риск?
— Совершенно верно.

— А команда приняла вас в свои ряды?
— У этой команды был ряд тестов, которые должен был пройти кандидат для того, чтобы стать ее членом. Я думал, что был очень умелым игроком, но на самом деле провалил тест. Для того, чтобы стать членом этой команды, я должен был улучшить свои навыки.

— Какие были у вас недостатки?
— Они были практически во всем. Были изъяны в моей основной стратегии. Я недостаточно быстро считал карты. Я не мог точно оценивать колоду.

— Как вы оцениваете размер колоды?
— Казино обычно использует комплекты из четырех колод. Команда использовала восемь различных размеров колоды, поделенных на сегменты по полколоды. Нужно было практиковаться в узнавании этих различных колод до тех пор, пока вы не могли различить их с другого конца комнаты.

— Какой метод использовала команда для подсчета карт?
— Они использовали метод под названием «усовершенствованный подсчет очков Ривера» (Revere Advance Point Count): двойки, тройки и шестерки получали значение 2, четверки значение 3, пятерки значение 4, семерки значение 1, восьмерки значение 0, девятки значение -2, а десятки значение -3; по тузам велся отдельный счет. Чем выше счет — т. е. чем больше высоких карт остаются несданными, — тем более благоприятны шансы для игроков.

— Нужно ли было стандартизировать подсчет в зависимости от числа остающихся карт?
— Да. Необходимо делить результат подсчета карт на количество остающихся колод. Например, если счет равен десяти и остается две колоды, то правильный счет будет равен плюс пяти. Если остается только полколоды, правильный счет будет равен плюс двадцати. По-настоящему нужно беспокоится о концентрации высших карт в несданной колоде.

— Использовал ли Торп в своей книге аналогичный подход?
— Торп начинал с подсчета десяток и «недесяток». В своей второй книге он пересмотрел этот подход так, что карты с двойки по шестерку получали значение +1, семерки, восьмерки и девятки были нейтральными, а десятки и тузы имели значение -1.

— Таким образом, по существу усовершенствованный подсчет очков Ривера был более изысканной версией подхода Торпа.
— Правильно. Существует некий компромисс между точностью и сложностью ведения подсчета. Даже подход Ривера не давал оптимального решения, основанного на теории вероятности. Но если использовать более сложный (и, предположительно, более точный) метод подсчета, вы можете стать подверженным совершению большего числа ошибок.

— Трудно ли было держать в памяти правильный подсчет?
— Нужно много практиковаться, требуется дисциплина. Кроме того, вы вырабатываете умственные стереотипы. Например, если видите пятерку и десятку вместе, то автоматически воспринимаете эту комбинацию как +1, потому что пятерка имеет значение +4, а десятка — значение -3.

— Сколько времени вы проводили, оттачивая эти навыки?
— Сначала это отнимает много времени. Но потом требуется лишь попрактиковаться пару часов перед каждой поездкой.

— Были ли вы поражены, когда провалили тест команды? Что было потом?
— Всего было десять разных тестов. Мне сообщили о пробелах в моих знаниях. Я попрактиковался примерно месяц и повторно сдал тест, на этот раз успешно.

— Сколько людей было в то время в команде?
— Когда я вступил в нее, там было восемь членов, но постепенно она выросла до примерно двадцати.

— Не требует ли такого рода предприятие большого доверия и честности? Если вы объединяли свои средства, а играли независимо друг от друга, как могли игроки знать, что на самом деле делали другие члены команды?
— На более поздних стадиях мы даже начали использовать детектор лжи. Я и проходил тест на детекторе, и сам проводил. Но сначала никаких детекторов лжи не было, люди просто доверяли друг другу.

— Когда люди начали проявлять подозрение к другим членам команды?
— (Смеется.) Стало ясно, что один из игроков немножко подворовывает.

— Поскольку эффективность детекторов лжи является вопросом весьма спорным, мне любопытно, верили ли вы в то, что эти тесты действительно работают?
— Вообще говоря, я думаю, что они верны примерно в 85% случаев. Я прошел четыре теста и провел порядка шести. Бесспорно, процесс подготовки к проверке на детекторе лжи и проведение такого теста могут извлекать информацию из людей. В одном случае я в буквальном смысле слова видел, как кровь отхлынула от лица человека, когда я задал ему один вопрос. Люди признавались мне до, во время и после теста на детекторе лжи. Иногда информация оказывалась незначительной, например такая, как неточный учет некоторых расходов. Иногда проблемы были более серьезного характера. Например один парень, играя с нами, одновременно играл на другую команду, а это означало передачу конкуренту нашей информации.

— Команда ваша работала как команда или просто как группа индивидуалов, использующих общий банк?
— Было несколько вариантов команд. В этой конкретной большой команде использовался метод, в котором был один «главный игрок» и несколько счетчиков карт. Счетчики карт сидели за несколькими разными столами и ставили по чуть-чуть. Затем, когда счет складывался очень благоприятный, они подавали сигнал главному игроку.

— Это делалось для того, чтобы работа шла незаметно?
— Правильно. Если человек не смотрит на карты, как он может их считать?

— Сколько времени потребовалось казино, чтобы узнать о существовании команды?
— Чуть больше шести месяцев. Мы начали играть очень по-крупному. Мы все раскручивались и раскручивались. И, наконец, стали использовать максимальную ставку, и тогда они уже знали, кто мы такие.

— Они знали, что все вы члены одной и той же команды, или просто стали узнавать вас по отдельности?
— Они знали каждого из нас, затем медленно начали устанавливать связи между нами. В казино было детективное агентство, которое специализировалось на обнаружении счетчиков карт. Агентство относило счетчиков карт к той же категории, что и мошенников с игральными костями и специалистов по игральным автоматам. Естественно, казино не хотят иметь дело с умелыми игроками. И я это понимаю. Я бы тоже так считал, если б владел казино.

— Счетчика карт легко обнаружить, потому что он не играет каждую сдачу?
— Его легко заметить, даже если он играет каждую сдачу.

— Из-за изменения размера ставки — когда он ставит по-маленькой на сдачу с низкой вероятностью выигрыша?
— Да. Если я стою за спиной человека, играющего с большой суммой денег, я очень быстро могу сказать, каким уровнем преимуществ или недостатков он обладает.

— А вы не думали сначала, что команда просуществует дольше, прежде чем казино поймает ее?
— Думаю, что если бы мы были немного благоразумнее, команда смогла бы просуществовать дольше. Одной из наших проблем было то, что один из членов команды был более заинтересован в написании книги, чем в продолжении успеха команды (Халл ссылается на книгу «Главный игрок» Кена Астона (The Big Player by Ken Uston). Парадоксально, но именно я уговорил остальных партнеров разрешить ему быть главным игроком. Это оказалось началом падения команды. Люди испытывают внутреннюю потребность признания. У него потребность признания была — даже со стороны казино. До тех пор, пока вас не перестают пускать внутрь, казино еще не признало того, что вы хороший игрок. В этом смысле есть прямая параллель с торговлей на рынках.

— Давайте поговорим об этой связи.
— Это одно и то же. Люди, которые хотят быть признаны как величайшие трейдеры, на самом деле, вероятно, отнюдь не величайшие трейдеры. Процессу мешает их самомнение. По-моему, не стоит становиться величайшим биржевым игроком.

— Прежде чем мы перейдем к связи между блэкдже-ком и торговлей, мне любопытно узнать: можно ли и сегодня победить казино, используя метод подсчета карт?
— Безусловно. Если бы у меня совсем не осталось денег, я несомненно отправился бы в казино.

— Почему тогда казино не используют колоды большего размера или не перетасовывают карты чаще, чтобы сделать методологию подсчета карт бессмысленной?
— Во-первых, обилие книг, посвященных стратегиям блэкджека, фактически помогает казино давать людям надежду на выигрыш. Кроме того, для выигрыша критическое значение имеют не математические навыки, а дисциплина, позволяющая твердо придерживаться системы. Существует очень немного людей, которые могут выработать в себе навыки, позволяющие им получать преимущество, но еще меньше людей могут эмоционально переносить убытки и по-прежнему продолжать придерживаться системы. Вероятно, лишь один из пятисот человек имеет дисциплину, необходимую, чтобы преуспеть.

— Помогали ли команды, в которых вы играли, поддерживать необходимую дисциплину?
— До некоторой степени команда помогает вам вырабатывать дисциплину. Она почти как армия — вы должны выполнять свои функции в определенных условиях и иметь определенный уровень навыков. Дисциплина поддерживается командой как некий саморегулируемый процесс. Индивидуалу иметь такой же уровень дисциплины очень трудно.

— Таким образом, казино оставляют возможность выигрыша в блэкджек путем подсчета карт, потому что большинство людей неправильно применяет стратегии выигрыша.
— Совершенно верно.

— Какой элемент вашего опыта игры в блэкджек, по вашему мнению, помог вашему успеху в роли трейдера?
— Опыт прохождения через длительные периоды проигрышей и наличие веры, позволяющей придерживаться системы, веры, опирающейся на знание того,что я имел преимущество — вот что очень помогло мне, когда я пришел работать на биржу. Кроме того, очень полезным был опыт управления риском. При игре в блэкджек, даже если у вас есть преимущество, все равно бывают периоды значительных убытков. Когда это происходит, вы должны уменьшать размер ставки для того, чтобы избежать возможного разорения. Если вы теряете половину своих денег, надо уменьшить размер ставки вдвое. Это трудно делать, когда вы здорово проигрались, но для выживания необходимо.

— По вашим словам, блэкджек и торговля очень похожи.
— Верно. Все, что требуется, это математическое преимущество и управление капиталом для того, чтобы оставаться в игре. Все остальное происходит само собой.

— Что произошло после того, как команда была разоблачена?
— Некоторое время я использовал те же принципы для организации небольших команд. Я держался тихо и был счетчиком, а не главным игроком, и играл в других местах, в таких как Атлантик-Сити. Когда я устал от этих бесконечных поездок, я попытался найти другие способы применения теории вероятности. Какое-то время я играл в покер, но нашел, что, хотя у меня были все необходимые математические навыки, способностей для этой игры у меня не хватало. Каждый раз, когда ко мне приходила карта, и я ставил по-крупному, все сбрасывали свои карты, а каждый раз, когда я блефовал, все оставались в игре.

— Поправьте меня, если я не прав. В блэкджеке правила абсолютно жесткие. Крупье должен сдавать или не сдавать карту в зависимости от числа очков, а в покере люди имеют больше выбора, и действующим фактором становится понимание вашего противника.

Таким образом, даже если у вас есть математическое преимущество, но люди могут правильно видеть ваши эмоции, а вы не можете видеть их, то вы свое преимущество теряете.
— Правильно, вы теряете преимущество, причем полностью. Блеф является необходимым элементом этой игры. Есть один математик, написавший несколько очень хороших книг по стратегии покера. Но сам он так и не смог сделать денег, играя в покер.

— Верите ли вы в то, что некоторые из преуспевающих трейдеров операционных залов биржи добиваются успеха, потому что хорошо умеют понимать настроение людей?
— Безусловно. Вы можете до некоторой степени чувствовать, когда оказывается в беде другой участник рынка. Иными словами, вы можете увидеть, что ему любой ценой нужно провести сделку. Поэтому даже если вас устраивает предлагаемая им цена, вы ждете, потому что знаете, что он в конечном счете продаст еще дешевле. Однако этот подход никогда не был важным элементом в моей собственной торговле. Большинство сделанных мною денег является результатом правильного понимания механизмов ценообразования опционов.

— Когда вы занялись собственно торговлей?
— Во время периода, когда я сворачивал свою деятельность на поприще блэкджека, я начал работать над моделями оценки опционов.

— Была ли ваша модель сходна со стандартными моделями, такими как Блэка-Шоулза?
—Работа Блэка-Шоулза была опубликована в 1973 году. Я не был знаком с ней, поэтому в 1975 году напряженно работал над созданием этой самой модели, которая на самом деле уже была разработана. В конце 1976 года я подал заявку на место маркет-мейкера на Тихоокеанской фондовой бирже.

— В чем была суть вашего торгового метода?
— Каждый день я проводил расчеты с помощью компьютерной программы, которая осуществляла оценку теоретической стоимости опционов, позволявшую мне видеть, сколько должен стоить каждый опцион при каждой конкретной цене базовой акции. Далее каждый раз, когда цена опциона сильно отличалась от моей теоретической модели, я покупал или продавал его.

— Таким образом, когда вы начали торговать опционами, вы искали те опционы, которые были неправильно оценены.
— Совершенно верно.

— Это поднимает интересный вопрос. Поскольку теоретическая стоимость основывается на исторической волатильности, не означает ли этот подход, что историческая волатильность является лучшим предсказателем будущей волатильности, чем подразумеваемая волатильность? (Подробное описание концепций, лежащих в основе этого вопроса, см. в интервью с Джо Ричи, стр. 467-468.)
— Нет. Эмпирические исследования показали, что в качестве прогноза будущей волатильности лучше использовать подразумеваемую волатильность, чем историческую.

— Тогда каким же образом вы могли делать деньги, торгуя на основе отклонения цены от вашей модели?
— Настоящим ключом является относительная стоимость. Не важно, какую модель вы используете, при условии, что вы применяете ее последовательно для вычисления цен всех опционных контрактов. По-настоящему меня интересовали лишь разности цен между различными опционными контрактами. Я подгонял цены модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах соответствовала рыночной цене. Например, если модель говорила, что опцион при деньгах должен стоить 3, но фактически этот опцион торговался по 3,1/2 , я повышал параметр волатильности в модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах увеличилась до 3,1/2. После того, как вводилась такая поправка, рыночные цены всех остальных опционов должны были совпадать с расчетными. Затем оставалось лишь покупать те опционы, которые торговались дешевле, и продавать те, которые были дороже.

— Иными словами, вы искали расхождения не между рынком и моделью, а между рыночными ценами отдельных опционов.
— Да. Я сказал бы, что в те времена большая часть моих денег делалась именно в таких сделках.

— Помимо того факта, что математические модели оценивают неизвестную будущую волатильность, используя прошлую волатильность, есть ли в использовании этих моделей какие-то другие потенциальные недостатки?
— Большинство моделей исходит из того, что ценообразование опционов на акции следует нормальному распределению вероятностей. На самом деле я обнаружил, что реальная форма распределения цен практически на всех финансовых рынках имеет, как правило, более широкие хвосты, чем можно было бы предположить, исходя из нормального распределения.

— Говоря простым языком, вы имеете в виду, что стандартные математические модели не дают точного отражения того, как должны быть оценены опционы в реальном мире, потому что экстремальные движения цен случаются значительно чаще, чем можно было быожидать, исходя из стандартных предпосылок этих моделей.
— Правильно.

— Это означает, что покупать опционы глубоко не при деньгах более разумно, чем можно было бы предположить, основываясь на стандартных моделях.
— Правильно — особенно в случае враждебных поглощений компаний.

— Таким образом, стандартные модели вызывают ошибочное желание продать опцион глубоко не при деньгах более охотно, чем следовало бы?
— Да, безусловно. Во всех классах опционов если вы верите в эту модель, вы должны продавать больше таких опционов.

— Теряли ли вы в результате этого деньги?
— Нет. Я делал деньги постоянно, но такая стратегия — продажа опционов далеко не при деньгах — ведет к постоянной прибыли до тех пор, пока не произойдет катастрофа. Затем вы теряете все и даже больше.

— Вам, вероятно, удалось избежать катастрофы при использовании этого подхода?
— Мне повезло пережить катастрофы, которые не вывели меня из игры, хотя это и могло произойти.

— Не могли бы вы привести мне конкретный пример?
— В 1981 году я профинансировал трейдера на Американской фондовой бирже, который продал опционы не при деньгах на акции одной компании в ситуации ее враждебного поглощения. Я потерял в одной этой сделке почти третью часть своего капитала. Эмоционально я справился с этой ситуацией очень хорошо. К сожалению, примерно через неделю я пережил еще один большой убыток по проданному колл-опциону не при деньгах на акции Kennecott. Парадоксально, но хотя моя позиция была относительно мала, движение за ночь было настолько огромным, что и убыток оказался весьма внушительным. После этих двух поглощений компаний я потерял почти половину своих денег.

— Сколько времени вы уже торговали к тому моменту?
— Примерно четыре с половиной года.

— Правильно ли я вас понимаю? Лишь две эти сделки стерли приблизительно половину прибыли, которую вы накопили к тому моменту в результате, по-видимому, тысяч других сделок?
— Правильно.

— А чего вы достигли за эти четыре года?
— За первые два года работы в этом бизнесе я получил по 400% прибыли в год. А потом в среднем получал 100% в год.

— А как насчет 1981 года, когда вы понесли два этих больших убытка?
— Я все равно завершил этот год с прибылью.

— Делалась ли ваша торговая прибыль строго на использовании отклонений цены?
— Да. Спекулянты обычно находятся на одной стороне рынка. Например, они могут покупать колл-опци-оны не при деньгах. В то же время институциональные инвесторы могут продавать долгосрочные колл-опционы. Умный маркет-мейкер является до некоторой степени агентом по передаче риска. Он покупает колл-опционы у учреждений и продает другие колл-опционы спекулянтам, стараясь сбалансировать свою позицию так, чтобы общий риск был как можно меньше.

продолжение беседы с опционным трейдером Блэр Халл
Часть 2