Интервью с легендарным управляющим Джил Блейк, Интервью с легендарным управляющим Джил Блейк . Часть 1 Опции

[fxmen]

Интервью с легендарным управляющим Джил Блейк


ДЖИЛ БЛЕЙК

МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА

Джил Блейк (Gil Blake) называет свою компанию по управлению капиталом «Двадцать с плюсом» (Twenty Plus). Это название вплетается в логотип на его визитных карточках и бланках компании, изображающий кривую распределения вероятностей различных уровней прибыли. На этой кривой прибыль величиной 20% находится в двух стандартных отклонениях слева от среднего значения. Пояснение для тех, кто не разбирается в статистике: согласно этой кривой, компания Блейка с вероятностью более 95% получает годовую прибыль не меньше, чем 20%. На кривой распределения вероятностей нет точки, соответствующей нулевой прибыли, не говоря уже об отрицательной прибыли — что говорит об огромной уверенности Блейка в собственных силах.

Уверенность Блейка явно имеет право на существование. За двенадцать лет, прошедшие с тех пор, как он начал торговать, его среднегодовая прибыль составила 45%. Хотя это впечатляющая цифра, самым ярким элементом результатов Блейка является стабильность. Подтверждая свой логотип, он никогда не имел года с прибылью меньше 20%. Собственно говоря, его худшим результатом была прибыль в 24% в 1984 году. Но даже в этот неудачный год Блейк проявил последовательность — он зарабатывал деньги в каждом из двенадцати месяцев! Чтобы по-настоящему оценить стабильность результатов Блейка, вам нужно взглянуть на его ежемесячную прибыль. Целых 134 месяца (96%) из его 139-месячной карьеры были либо безубыточными, либо прибыльными. У него даже была полоса в 65 месяцев без единого убытка — результат, о котором большинству других трейдеров приходится только мечтать.

Уверенность Блейка в своем подходе выражается также в необычном формате его гонорара. Он берет со своих клиентов 25% от общей годовой прибыли, но — ив этом необычная часть — он также соглашается оплачивать 25% любых убытков и 100% убытков, понесенных новыми клиентами в течение первых двенадцати месяцев. Понятное дело, ему еще ни разу не пришлось выплачивать эти штрафы.

Теперь вы, вероятно, захотите узнать, куда посылать чек. Не торопитесь. Блейк прекратил набор новых клиентов пять лет назад. С тех пор он сделал только два исключения, и в обоих случаях для близких друзей.

Блейк торгует акциями взаимных фондов, пытаясь правильно выбирать время для покупок и продаж. Вообще говоря, инвесторы взаимных фондов пытаются увеличить прибыль путем перехода в фонды денежного рынка каждый раз, когда ждут падения фондового рынка. В случае Блейка, он не только все время переключается между отдельным взаимным фондом и фондом денежного рынка, но также принимает дополнительные решения о том, фонды каких секторов или групп секторов предоставляют в данный день наилучшие возможности. Блейк использует чисто технические модели для получения сигналов для своей оптимальной ежедневной инвестиционной стратегии. Как правило, он держит акции очень недолго, обычно в диапазоне от одного до четырех дней. Используя такую методологию, Блейк смог демонстрировать стабильные ежемесячные прибыли даже в те месяцы, когда сами фонды, в которые он инвестировал, регистрировали значительные убытки.

Блейк гордится тем, что является аутсайдером Уолл-стрит. Окончив Корнелльский университет, он прослужил три года морским офицером на атомной подводной лодке. Затем он поступил на экономический факультет университета Уортона и окончил его с отличием. После экономического факультета Блейк три года работал бухгалтером в Price Waterhouse и девять лет главным финансовым специалистом в Fairf ield Optical. За все это время он ни разу серьезно не задумывался о торговле. Все это время он верил в справедливость теории случайного блуждания, которую с таким трудом усваивал в университете (эта теория гласит, что попытка преуспеть на рынках является безнадежным предприятием).

Жизнь Блейка изменилась, когда он однажды зашел в офис своего приятеля, и ему показали некоторые факты, свидетельствующие о неслучайном поведении рынка. Он решил доказать, что видимая неслучайность этих фактов — лишь плод воображения его друга. Однако, проводя исследования, имевшие целью доказать эту точку зрения, он напротив убедился в том, что на рынках присутствует немалая доля неслучайного поведения, дающего невероятные возможности получения прибыли. Так вот через 15 лет после окончания колледжа Джил Блейк стал трейдером.

Рождаются трейдерами или становятся? В случае Блейка некоторое представление дает следующая записка от его школьного учителя, которую с гордостью хранит его мать: «Его лепка, рисунки и работы по дереву обнаруживают удивительно методичную точность. Ему нравится работать с маленькими вещами, и он доводит их до совершенства. Все, что он делает, состоит из множества маленьких деталей, а не из одной большой неопределенной формы, что более характерно для ребенка его возраста. Он очень интересуется числами, легко запоминает их и демонстрирует настоящий талант в отношении математики».


Я проинтервьюировал Блейка в его пригородном доме в Массачусетсе во второй половине дня в субботу во время пика осеннего сезона. Я приехал туда вскоре после обеда. Предусмотрительно решив, что я, возможно, не ел, он приготовил мне бутерброды. Я нашел Блейка очень скромным и непритязательным человеком. Он был по-настоящему тронут тем, что я считаю его достаточно значимым, чтобы включить в книгу о лучших трейдерах. С точки зрения соотношения прибыли к риску найдется мало равных Блейку, если таковые вообще имеются, но по его поведению этого не скажешь.

— Вы стали спекулировать акциями взаимных фондов задолго до того, как это вошло в моду. Что побудило вас к этому?
— Ну, собственно, я этим обязан своему другу. Я помню тот день так, как если бы это было вчера. Я вошел в кабинет своего коллеги, и он сказал: «Эй, Джил, взгляни-ка на эти числа». Он инвестировал в фонд муниципальных облигаций с тем, чтобы воспользоваться высокими в то время процентными ставками, составлявшими порядка 10—11% и не облагавшимися налогом. Хотя он и получал высокий процентный доход, он заметил, что его общая прибыль быстро снижалась из-за постепенного уменьшения чистой стоимости активов (net asset value, NAV).

Он передал мне лист с числами примерно за месяц, и я заметил существование весьма постоянного тренда: NAV снижалась в течение приблизительно 22 дней подряд. Он сказал: «Fidelity позволяет в любое время переходить в фонд денежного рынка, причем бесплатно. Почему же я не могу просто переходить из облигационного фонда в деньги, когда фонд начинает понижаться, и затем обратно, когда фонд снова начинает расти?»

Я ответил на это так: «Ник, не думаю, что рынки работают таким образом. Ты разве не читал книгу «Случайное блуждание по Уолл-стрит» (A Random Walk Down Wall Street)?» И я высмеял его идею. Я сказал: «Беда в том, что у тебя нет достаточного количества данных. Собери побольше данных, и, я уверен, ты поймешь, что в длительной перспективе так деньги делать невозможно».

Он собрал больше данных, и, удивительное дело, последовательность трендов, похоже, не изменилась. Я быстро убедился в том, что в поведении фондов муниципальных облигаций определенно есть что-то неслучайное.

— Как вы воспользовались этой неслучайностью?
— Наилучшим оказался самый простой подход. Мы назвали его правилом «одного пенни». Используя данные за два года, которые нам удалось получить, мы нашли, что существовала приблизительно 83-процентная вероятность того, что за любым восходящим или нисходящим днем следует день, когда цена движется в том же направлении. Весной 1980 года, исходя из этого соображения, я начал торговать фондом муниципальных облигаций Fidelity на свой счет.

— И это сработало?
— Да, это сработало исключительно хорошо.

— В это почти невозможно поверить. Я знаю, что на рынке облигаций переключение позиции каждый раз, когда дневная цена изменяет свое направление на противоположное, является разорительной стратегией.
— Возможно и такое. Однако вы должны помнить два аспекта. Первый: при выходе из фонда и входе в фонд не было никаких операционных издержек. Второй: существовал, похоже, какой-то процесс сглаживания значений NAV фонда муниципальных облигаций. Например, примерно в начале 1981 года был трехмесячный период, когда на графике NAV не было ни одного восходящего тика — все дни были или без изменений, или с понижением, — хотя в то же время облигации, очевидно, имели некоторые дни с повышением. Такое поведение цены было характерно почти для всех фондов муниципальных облигаций.

— Чем вы можете это объяснить?
— Я не знаю. Может быть, кто-нибудь когда-нибудь сможет это объяснить.

— Конечно, вы не можете напрямую получать прибыль во время периодов снижения, поскольку вы, бесспорно, не можете открывать короткую позицию по фонду.
— Совершенно верно. Во время этих периодов мы переходим в денежную позицию.

— С учетом того, что вы могли иметь только длинную или нейтральную позицию, а рынок облигаций падал, могли ли вы все равно делать прибыль?
— Когда я начал в марте 1980 года, NAV фонда составляла приблизительно 10,5 доллара. До конца 1981 года NAV последовательно уменьшалась, дойдя до уровня 5,65 доллара — т. е. падение составило почти 50%. Тем не менее, используя указанный выше метод, я смог достичь прибыли более 20% в год, не считая процентного дохода, который составил дополнительные 10%. Шансы казались настолько благоприятными, что я начал серьезно подумывать о том, чтобы привлечь в торговлю больше средств. В результате за три года мне удалось получить четыре кредита под залог недвижимости, что я смог сделать благодаря тому, что цены на жилье на северо-востоке росли очень быстро.

— А вы не боялись этого делать?
— Нет, потому что обстоятельства были очень благоприятны. Конечно, мне пришлось бороться с общепринятыми представлениями. Если вы говорите кому-то, что берете кредит под залог дома, чтобы поторговать на эти деньги, реакция вряд ли будет в вашу пользу. Через некоторое время я просто перестал упоминать об этой детали.

— Если для того, чтобы получить сигнал, вам требуется всего однодневное изменение в направлении NAV, дело выглядит так, что вам приходится переключаться в течение года бесчисленное количество раз.
— Собственно говоря, дело свелось лишь к 20-30 разам за год, потому что тренды были очень последовательными.

— А разве нет никакого ограничения на число переходов из фонда в фонд? Даже 20-30 раз за год кажется большой цифрой.
— Руководящим принципом Fidelity является четыре перехода за год, но они не навязывают это правило. Я даже поговорил с ними о таком чрезмерном переключении, и они сказали: «Просто не нарушайте это правило слишком часто». Я спросил: «А что, если я буду делать двадцать или тридцать сделок в год?» В ответ я услышал: «Ну, просто не рассказывайте об этом слишком многим». У меня сложилось впечатление, что это правило было введено там скорее как мера предосторожности, но они не придавали ему особого значения — по крайней мере, в начале.

По мере того, как протекали годы, я время от времени получал письмо от Fidelity со словами: «Мы обратили внимание, что вы переключаетесь более четырех раз в год, и надеемся, что вы будете соблюдать наши руководящие принципы».

— И вы просто игнорировали эти письма?
— Нет. Я, скажем, использовал для четырех сделок фонд муниципальных облигаций, затем для четырех сделок — фонд высокодоходных муниципальных облигаций, затем для четырех сделок — фонд среднесрочных муниципальных облигаций и т. д

— Таким образом, технически вы соблюдали правило четырех сделок в год, вы просто переключались на другие фонды.
— Совершенно верно.

— Насколько я понимаю, сегодня NAV должна изменять направление гораздо чаще?
— Верно. Следующий шаг в моем развитии как трейдера наступил, когда эта закономерность начала исчезать — как, впрочем, это случается с большинством подобных вещей.

— То есть вероятность изменения цены в том же направлении, что и в предыдущий день, стала уменьшаться?
— До некоторой степени, но, что более важно, стала исчезать высокая волатильность. В период с 1979 до начала 1984 года волатильность у этих фондов составляла в среднем приблизительно от одной четвертой до половины процента в день. Однако потом дневная волатильность упала до всего лишь примерно одной-двух десятых процента. Кроме того, постоянство ценовых трендов (то есть вероятность движения в направлении предыдущего дня) упало с 80% до менее 70%.

— Что произошло, когда надежность продолжения тренда и волатильность фондов облигаций начали быстро уменьшаться? Сохранилась ли прибыльность этого метода?
— Да, но потенциальная годовая прибыль фондов муниципальных облигаций стала составлять примерно 20%.

— И этого было недостаточно?
— Я хотел найти что-то получше. Я думал, что если смог найти прибыльные неэффективности на рынке фондов муниципальных облигаций, вполне допустимо, что подобные возможности можно было найти на рынке фондов акций. С осени 1984 года до весны 1985 я практически жил в местной библиотеке, извлекая из машины для просмотра микрофильмов многолетние данные по сотням взаимных фондов. Я искал еще одну иголку в стоге сена.

Я нашел, что в фондах акций встречались пригодные для торговли закономерности, но перспектива получения прибыли составляла лишь 20-25% в год. Даже при более высокой волатильности постоянства трендов цены на уровне порядка 60% просто не было достаточно. Во время этих исследований я игнорировал секторные фонды Fidelity, потому что они брали за каждый переход по 50 долларов. Я не видел причины платить этот сбор, когда было столь много фондов, позволявших осуществлять переход из фонда в фонд бесплатно.

Открытию способствовали две идеи. Во-первых, я обнаружил, что фонды биржевых товаров (таких, как золото или нефть), работали лучше, чем фонды с более широкой базой. Во-вторых, в другом исследовании я нашел, что индексы технологических, нефтяных компаний и компаний коммунального обслуживания изменялись значительно менее хаотично, чем индексы общего рынка. Я вновь вернулся к изучению секторных фондов и был поражен тем, что обнаружил. Я просто не мог поверить, что игнорировал секторы во время своих более ранних исследований. Я их почти упустил.

— Что же вы нашли?
— Вообще говоря, я нашел, что изменение цены большее, чем среднедневное изменение цены в данном секторе, давало на следующий день вероятность продолжения движения в том же направлении где-то между 70 и 82 процентами. Это открытие было в высшей степени волнующим из-за волатильности этих секторов. Например, группа биотехнологических компаний колебалась в среднем на 0,8% в день, а сектор золота — в среднем на 1,2% в день. Сравните это с волатильностью фондов муниципальных облигаций, которая в то время уменьшилась до жалких 0,1-0,2%. Таким образом, я мог применить те же шансы на выигрыш к рынкам, которые предлагали потенциал прибыли более чем в пять раз больше.

И последним приятным фактом было то, что секторные фонды допускали неограниченное число переходов в год, в отличие от применявшегося в большинстве других фондов лимита на четыре перехода. Вы могли переключаться хоть сто раз в год, если согласны были платить за каждую операцию сбор по 50 долларов.

— Почему, по вашему мнению, секторы оказались такими подходящими для торговли?
— Это мой любимый вопрос. Не просто потому, что я думаю, что знаю ответ, но и потому, что я пока не встречал математического объяснения в других источниках.

Исследуя поведение цен отдельных акций, я обнаружил, что значительные изменения дневной цены имеют примерно 55-процентную вероятность продолжения движения в том же направлении на следующий день. После учета комиссионных и спрэдов между ценами покупки и продажи это не дает достаточного вероятностного преимущества для успешной торговли.

А теперь в качестве аналогии предположим, что у вас есть кучка монет, и каждая из них имеет 55-процентную вероятность упасть орлом вверх. Если вы подбросите одну монету, то вероятность выпадения орла составляет 55%. Если вы подбросите 9 монет, вероятность получения больше орлов, чем решек, увеличивается до 62%. А если вы подбросите 99 монет, то вероятность получения большего числа орлов, чем решек, возрастает до примерно 75%. Это свойство биномиального распределения вероятности.

Аналогичным образом предположим, что у вас 99 акций химических компаний, которые в среднем повышаются на 1-2% в день, в то время как общий рынок не меняется. На очень коротких временных интервалах эта гомогенная группа акций начинает вести себя как стая рыб. В то время как шансы роста акций одной химической компании завтра могут составлять 55%, шансы повышения всей группы химических компаний гораздо ближе к 75%.

— Я полагаю, что эта модель не распространяется на широкий фондовый рынок. Иными словами, как только вы выходите за пределы данного сектора, включение большого числа акций может только снижать вероятность того, что на следующий день индекс продолжит свой тренд.

— Ключевым ингредиентом здесь является то, чтобы акции, составляющие индексы или сектор, были однородными. Например, фонд досуга Fidelity, бывший в то время наименее однородным сектором и включавший такие разные компании, как Budweiser, Pan Am и Holiday Inn, был также наименее стабильным из всех секторов. И наоборот, ссудно-сберегательные и биотехнологические фонды, бывшие более однородными, демонстрировали более стабильные тренды.

— Как вы предсказывали направление изменений дневной цены секторных фондов для того, чтобы ввести ордер на переключение в денежный рынок? Или же вы просто вводили ордер с опозданием на один день?
— Я обнаружил, что могу использовать выборку из 10-20 акций каждого сектора и получать очень хорошее представление о том, где в тот день закроется сектор. Это наблюдение позволяло мне опережать сигнал на один день, что оказалось критически важным, ибо мои исследования продемонстрировали, что средняя длительность такой сделки составляет всего лишь 2-3 дня, причем примерно 50% прибыли приходится на первый день.

— Как вы выбирали акции для выборки?
— Сначала я использовал акции Fidelity для этого сектора, указываемые в их квартальных отчетах.

— Полагаю, что состав этих акций в секторе менялся недостаточно часто для того, чтобы служить адекватной оценкой.
— Собственно говоря, впоследствии оказалось, что эта процедура не так важна, как я думал. Можно использовать выборку, состоящую из пятнадцати акций, которые Fidelity имела в данном секторе, и это дает очень хорошую оценку для данного сектора. С другой стороны, я мог также использовать выборку пятнадцати акций этого сектора, не входящих в портфель Fidelity, и это все равно давало мне очень хорошее представление. До тех пор, пока число акций в моей выборке было достаточно большим относительно общего числа акций данного сектора, особой разницы не было.

— Какой процент своего счета вы использовали каждый день?
— 100 процентов.

— В какое количество разных секторов вы могли инвестировать каждый данный день?
— Я торговал одним сектором за раз.

— Вы не подумывали о диверсификации капитала путем торговли различными секторами в одно и то же время?
— Я не большой поклонник диверсификации. Я бы ответил на этот вопрос так: вы можете очень хорошо диверсифицироваться, просто проводя в течение года достаточное число сделок. Если в 70% случаев шансы складываются в вашу пользу, и вы проводите 50 сделок, то очень трудно свести год с убытком.

— Как вы выбирали сектор для инвестирования в каждый данный день?
— Представьте себе доску с мигающими лампочками, по одной для каждого сектора, причем красный свет указывает, что нужно ликвидировать или избегать, а зеленый — что нужно покупать или держать. Я ранжирую секторы на основе комбинации волатильности цены и стабильности трендов. Естественно, я выбираю самую яркую зеленую лампочку, а когда зеленый свет, в конечном счете, меняется на красный, я ищу другой сектор с ярким зеленым светом. Очень часто, однако, все сектора одновременно светятся красным светом.

— И если горит только красный, вы переходите в денежный рынок?
— Правильно, но каждый день мне нужна всего лишь одна зеленая лампочка, чтобы открыть позицию.

— Когда вы стали набирать клиентов?
— Большинство моих сегодняшних клиентов начали работать со мной, когда я еще торговал фондами муниципальных облигаций. Я пригласил первого клиента в 1982 году. Мне казалось бессмысленным занимать под 15% у Фила Ризутто в The Money Store, когда я мог управлять 100 тыс. долларов клиентских денег, беря на себя 25% прибыли и убытков и фактически занимая 25 тыс. долларов бесплатно. Поэтому-то я и решил открыть свое предприятие. Но я, однако, не стал погашать второй кредит, потому что хотел использовать для торговли и те деньги. Мне казалось неразумным погашать кредит, по которому я платил 15%, когда я делал на этих деньгах от 35 до 40%.

продолжение беседы с легендарным управляющим Джил Блейк
Часть 2