Влияние на фондовый рынок истечения фьючерсов и опционов на индексы, Влияние на фондовый рынок истечения фьючерсов и опционов на индексы Опции

[fxedu]

Влияние на фондовый рынок истечения фьючерсов и опционов на индексы

Постольку мы обсуждаем влияние фьючерсов на фондовый рынок, нам следует обратиться к связанной с этим процессом теме — влиянию фьючерсов в момент истечения. Иногда истекающие опционы и фьючерсы достаточно сильно воздействуют на рынок. Обычно это воздействие ограничивается рамками самого дня истечения, но в последние годы оно расширилось и может влиять на определенные периоды времени, предшествующие дате истечения и непосредственно следующие за ней.

Причина, по которой индексные фьючерсы и опционы заметно воздействуют на рынок на дату истечения, обусловлена тем, что они регулируются наличным расчетом, в то время как по обыкновенным акциям, используемых в программе хеджирования (производных позиций), расчет осуществляется реальным количеством акций. Таким образом, даже если позиция полноценно хеджированная арбитражная стратегия, на момент истечения сделки с производным инструментом проводятся только на стороне позиции, состоящей из акций — фьючерсы автоматически урегулируются наличным расчетом без единой сделки.
---------------------------------
Пример. Окончательная цена наличного урегулирования расчетов фьючерса S&P 500 определяется в некоторой степени искусственно, основываясь на ценах открытия всех 500 акций, входящих в индекс на дату истечения (третья пятница месяца истечения). Предположим, индексный арби-тражер имеет полностью хеджированную позицию в лонг по всем 500 акциям, составляющих наличный индекс S&P 500 в соответствующей пропорции, одновременно являясь шорт по достаточному количеству фьючерсов на S&P 500, полностью хеджирующих его акции.

Если арбитражер решил закрыть свою позицию на момент истечения фьючерсных контрактов, все, что ему надо сделать, это продать каждую акцию по цене ее открытия на дату истечения (используются приказы на продажу «рынок по открытию» («market on open»)). По определению, если каждая акция продана по цене открытия, окончательная цена, которую он получит от распродажи своего портфеля акций, будет в точности равна цене наличного урегулирования расчетов по фьючерсу S&P 500, Таким образом, он закроет (устранит) свою арбитражную позицию по паритету, получая для каждой из своих сторон — длинной (акций) и короткой (фьючерсов) — одинаковую цену.

Однако побочным явлением выполнения операции закрытия полностью хеджированной арбитражной позиции будет то, что продается очень большое количество акций. Таким образом, при открытии фондовый рынок должен пойти вниз только из-за того, что индексные арбитраже-ры закрывают свои позиции.
---------------------------------

Когда речь идет об индексных опционах, позиция является немного другой, но результат оказывается тот же самый. Если вы владеете всеми 100 акциями индекса ОЕХ в их точной пропорции, вашим хеджем могли бы быть короткие ОЕХ-колл и длинные ОЕХ-пут, где коллы и путы имеют одинаковые условия (одинаковую дату истечения и цену исполнения). Из обсуждения в начале данной главы вы знаете: нахождение в позиции, составленной из короткого колл и длинного пут, эквивалентно короткой позиции по самому ОЕХ-индексу. Итак, по существу ОЕХ-арбитражер в данном случае находится в лонг по реальным акциям, составляющим ОЕХ, и в шорт по эквиваленту ОЕХ, или (как это принято называть) по «эквивалентной фьючерсной позиции (EFP)».

«Искусственное» воздействие, истечения индексного фьючерса на фондовый рынок беспокоило (и до сих пор беспокоит) некоторых инвесторов, главным образом тех, кто не торгует деривативами. Обычно они беспокоятся только в том случае, если искусственно рынок уводят вниз. Если арбитражеры короткие по акциям и длинные по фьючерсам, они должны покупать акции для закрытия своих позиций, обусловливая форсированное повышение рынка на дату истечения, что обычно приветствуется критиками данной стратегии.

Отметьте, что арбитражеры не обязаны закрывать свои позиции на момент истечения. Вместо этого они могут перейти (ролл ировать) от имеющихся у них фьючерсов или опционов на следующий цикл. Если они прибегают к этому, то никакого влияния на фондовый рынок, конечно же, не оказывается, поскольку никаких физических акций не покупается и не продается. Для принятия решения, нужно ли закрывать позицию по истечении или переложить ее наследующий срок истечения, арбитражеры проводят экономические расчеты, основанные на учете дивидендов, процентных ставок и цен соответствующих фьючерсов или опционов.

Может оказаться полезной небольшая история, как эволюционировали во времени процедуры, связанные с истечением фьючерсов на S&P 500. Изначально урегулирование расчетов по фьючерсам на S&P 500 проводилось по ценам закрытия третьей пятницы — дня истечения. Это создавало достаточно сильные колебания, поскольку (например) специалиста Нью-Йоркской фондовой биржи заваливали крупными приказами на продажу, как правило, в неликвидное время — в конце второй половины дня пятницы. Кроме того, ОЕХ-арбитраж тоже проводился в широких масштабах и разматывался в одно и то же время, как правило, в одном и том же направлении.

Чтобы смягчить эффект воздействия наступления даты истечения, контракты на S&P 500 и многие другие фьючерсные и опционные контракты перевели на урегулирование по ценам открытия (opening settlement). Урегулирование по открытию описано в предыдущем примере, где для определения фактической наличной цены для урегулирования расчетов использовались цены открытия каждой акции. (Заметьте: когда фьючерсный или опционный контракт имеет урегулирование по ценам открытия в пятницу утром, то последние сделки по самим этим контрактам происходят в момент закрытия торгов в четверг вечером — они не торгуются в пятницу утром). При таком порядке работы специалист может попытаться собрать вместе (to round up) крупные финансовые институты и брокерские фирмы, чтобы они помогли ему с данной сделкой: если арбитражер продает крупное количество акций, специалист может найти несколько организаций, желающих купить часть этого большого блока акций. Подобные операции могут задержать открытие торговли по акции, но обычно это позволяет уменьшить ценовой разрыв (гэп) открытия, снижая тем самым влияние, оказываемое на рынок акций в целом.
------------------------------------
В действительности восприятие, что арбитраж сильно воздействует на фондовый рынок, всегда имеет больший масштаб, чем любое реальное воздействие. Ниже показаны данные по движениям рынка в пятницу истечения с середины до конца 1980-х годов. Вы можете видеть, что не было ни одного сильного воздействия на рынок квартальных истечений, когда завершает свою жизнь фьючерс на S&P 500:


Урегулирование по открытию вступило в действие, начиная с даты истечения в декабре 1987 года. Можно видеть, что два самых больших движения в таблице имели место после введения урегулирования по открытию. Поэтому является спорным, помогло ли это нововведение существенным образом. Тем не менее, с теоретической точки зрения, оно имело положительный эффект, и сказать об этом надо именно сейчас, по крайней мере, пока речь вдет о фьючерсах на S&P 500. Итак, если посмотреть на ежемесячные истечения между квартальными истечениями и на которые ОЕХ влияет в большей степени, то обнаружим еще меньшую волатильность (единственным исключением, конечно, был октябрь 1987 года — но то, что произошло в тот день [падение на 109 пунктов] значительно превышало уровень любого воздействия от истечения ОЕХ-опционов).
------------------------------------


По многим другим индексным фьючерсам и индексным опционам также применяется урегулирование расчетов по открытию. Главное исключение — опционы на индекс ОЕХ — по ним продолжает применяться урегулирование по закрытию, так как Чикагская опционная биржа (СВОЕ), на которой торгуются эти опционы, не желает менять условия очень успешно работающего контракта, что, безусловно, веский аргумент.