Межрыночные спрэды, Межрыночные спрэды Опции

[fxedu]

Межрыночные спрэды

В опционной терминологии спрэд — это длинная позиция по одному опциону и короткая — по другому, где оба опциона имеют в основе одинаковую ценную бумагу. Однако в более широком смысле спрэд — это длинная позиция по одной ценной бумаге и короткая — по другой, связанной с данной ценной бумагой (related security). Такой спрэд можно создать из акций, фьючерсов или опционов.

В рамках приведенного широкого понятия все спрэды можно разделить на две большие категории: межрыночные спрэды и внутрирыночные спрэды. Внутрирыночные спрэды включают спрэдовые позиции фьючерсов или опционов с одинаковым базовым финансовым инструментом или товаром. Например, вхождение в длинную позицию по декабрьской кукурузе и одновременная короткая продажа сентябрьской кукурузы будет внутрирыночным спрэдом с использованием фьючерсов. Внутрирыночным спрэдом с использованием опционов будет любой из обычных опционных спрэдов, например, покупка 1ВМ-Январь-100-колл и продажа IBM-Январь-110-колл. Этот спрэд внутрирыночный, потому что обе стороны данного спрэда — опционы на одну и ту же базовую ценную бумагу — акцию IBM.

С другой стороны, межрыночными являются спрэды, в которых, как следует из их названия, один рынок спрэдируется против другого. Это могут быть тесно связанные рынки Т-бондов и муниципальных облигаций или менее связанные рынки, как в случае Т-бондов и акций коммунальных компаний. Межрыночным может быть даже спрэд между двумя акциями с определенной тенденцией к синхронным движениям. Эта стратегия называется тор-говлей парами (pairs trading), В любом случае обычно имеется хорошо определенная взаимозависимость между двумя такими рынками. Тем не менее в рамках данной взаимосвязи возможны отклонения. Когда они достаточно велики, существуют возможности получить прибыль торговлей двумя рынками друг против друга.

Между многими рынками существует взаимосвязь. Идея, часто лежащая в основе межиндексного спрэда, — это получение прибыли на основе вашего видения взаимосвязей между двумя индексами без необходимости реально предсказывать направление рынка акций. Заметьте, что за многими опционными спрэдами часто стоит та же самая философия. Например, вы когда-нибудь слышали, чтобы какой-то аналитик сказал, что он ожидает от акций с небольшой капитализацией более хороших рыночных результатов, чем от акций с большой капитализацией? Такой аналитик должен был рассматривать использование межиндексного спрэда между индексом S&P 500 и индексом Вэлью Лайн (содержит много небольших акций) или, возможно, между S&P и индексом внебиржевых акций (an over-the-counter index). Если он покупает индекс, содержащий менее крупные акции, и продает индекс S&P 500, то в случае правильного прогноза получит прибыль, независимо от того, идет ли рынок акций вверх или вниз. Все, что ему надо, — чтобы индекс, по которому он в лонг, показал более хорошие результаты, чем индекс, по которому он в шорт.

Прежде чем перейти к конкретным рынкам, на протяжении лет доказавшим возможность прибыльной торговли парами, опишем две основные стратегии применения спрэдов. Простейший способ применить спрэд — это использование фьючерсов или эквивалентной позиции. Например, если мы спрэдируем Т-бонды против муни-бондов (муниципальных облигаций), то могли бы использовать фьючерсы на оба данных рынка. Однако если мы спрэдируем Т-бонды против индекса коммунальных компаний, нам бы пришлось использовать эквивалент фьючерсов.

-----------------------------------------------
Когда в качестве части межрыночного спрэда вы торгуете индексом — особенно отраслевым индексом, вам недоступно реально купить или продать сам этот индекс и обычно невозможно купить или продать фьючерсный контракт на данную отрасль (сектор). Однако с помощью опционов и знания эквивалентных позиций можно создать позицию, "эквивалентную фьючерсу" или «эквивалентную индексу». Например, если вы пытаетесь в качестве части межрыночного спрэда купить индекс, то можно просто купить колл и продать пут с одинаковыми условиями. Как вам уже известно, это эквивалент длинной позиции по индексу. Поскольку данные колл и пут опционы имеют премию временной стоимости, фактически созданная конструкция в этой ситуации эквивалент фьючерсного контракта на данный индекс. Наоборот, если вам нужна короткая позиция по индексу, вы покупаете пут и продаете колл.
-----------------------------------------------

Итак, используя фьючерс или его эквивалент, вы создаете межрыночный или внутрирыночный спрэд в его простейшей форме. При данном типе позиции ваш потенциал прибыли развивается прямолинейно: если два фьючерса движутся в правильном направлении, вы получите прибыль; если нет, понесете убыток.

Однако существует и другой способ создания таких спрэд-позиций — с помощью опционов. Если вместо покупки (эквивалентного) фьючерса на одной из сторон спрэда вы покупаете колл "в деньгах", то имеете аналогичный потенциал прибыли. Можно получить неограниченную прибыль, сходную с прибылью от фьючерса, но потерять премию временной стоимости, потраченную на покупку выбранного опциона колл. Если колл-опцион достаточно глубоко "в деньгах", затраты на временную стоимость небольшие. Таким образом, потенциалы прибыли от владения фьючерсом и владения опционом колл "в деньгах" аналогичны. Но существует одно важное различие: колл может потерять лишь фиксированную величину, в то время как (эквивалентная) фьючерсная позиция имеет практически неограниченный риск в нижней стороне рынка. Аналогично, если вместо короткой продажи (эквивалентного) фьючерсного контракта вы покупаете пут "в деньгах", характеристики вашей позиции сходны. Таким образом, опционный межрыночный спрэд предпочтительнее создавать покупкой опционов колл и пут "в деньгах".

Это означает, что опционный межрыночный спрэд имеет дополнительный шанс принести прибыль, которого не имеет (эквивалентная) фьючерсная позиция: он может принести выигрыш, когда цены демонстрируют волатильность, даже если спрэд между двумя рынками не сходится, как ожидалось. Например, предположим сильное падение цен (на обоих рынках), но спрэд между этими двумя рынками не сходится. Тогда межрыночный спрэд, использующий (эквивалентный) фьючерс, не принесет прибыль. Однако опционный межрыночный спрэд будет прибыльным, поскольку колл потеряет в нижнем направлении лишь ограниченную величину, в то время как пут продолжит приносить прибыль. Таким образом, при опционном межрыночном спрэде можно сделать деньги, если: либо (1) рынки сходятся в соответствии с вашими ожиданиями, либо (2) цены волатильные и движутся на большое расстояние в любом из направлений. За эту привилегию опционный трейдер должен платить премию в размере временной стоимости, но если он использует опционы "в деньгах", то может свести затраты на временную стоимость к минимуму.

--------------------------------------------------
Позже в этой главе мы специально обсудим межрыночные спрэды, использующие золотые фьючерсы (фьючерсы на золото) и золотые акции (акции золотодобывающих компаний), а сейчас приведем пример из реальной жизни этих рынков, чтобы продемонстрировать преимущество использования опционов в таких спрэдах.

В конце 1995 года золотые акции значительно выросли, в то время как цена золота не поднималась. Таким образом, мы посчитали, что два этих рынка будут сходиться. Рекомендация нашим клиентам состояла в покупке опционов пут на золотые акции и покупке колл-опционов на золотые фьючерсы. Рекомендуемые цены:



Нами куплено равное количество опционов колл и пут, причем каждая комбинация стоила 18 1/2 пункта ($1850).

Наши прогнозы не оправдались, поскольку золотые акции продолжали показывать лучшие результаты, чем золотые фьючерсы. Тем не менее оба рынка начали быстро двигаться вверх. Это стало спасением. Через два месяца цены были следующими:



Теперь данная комбинация стоила $2800. Цена опциона колл повысилась очень сильно (на $1650), в то время как пут потерял в стоимости лишь ограниченную величину. Таким образом, данная опционная стратегия принесла прибыль, тогда как прямой межрыночный индексный хедж оказался неприбыльным.
--------------------------------------------------

[fxedu]

Спрэдинг премий фьючерсов на индексы Вэлью Лайн и S&P 500

При обсуждении фьючерсного спрэда Вэлью Лайн против S&P 500 уместно рассмотреть другую хеджевую стратегию, включающую оба этих контракта и на протяжении лет показывающую хорошие результаты. Можно использовать данную стратегию в любое время года, за исключением отрезка декабрь-январь, когда предпочтителен спрэд, рассчитанный на январский эффект. В данной конкретной стратегии мы не пытаемся предсказать результаты одного индекса по сравнению с другим. То есть нам не важно, показывают ли акции с малой капитализацией более хорошие результаты, чем акции с большой капитализацией, или наоборот. Здесь реализуется другой подход к индексному спрэдингу, не опирающийся на фундаментальную точку зрения в отношении результатов акций, составляющих индекс: если фьючерсы на два связанных индекса торгуются с разными уровнями премий, стратегический инвестор может создать спрэд из индексных фьючерсов, чтобы извлечь преимущество из этого расхождений премий.

----------------------------------------------
Пример. Предположим, что на индексы Вэлью Лайн и S&P 500, а также на их фьючерсы существуют следующие цены:


Заметьте, фьючерс на Вэлью Лайн торгуется с 3-пунктовым дисконтом, в то время как S&P-фьючерс имеет 50-центовую прибыль! Другими словами, разница (дифференциал) премий между двумя фьючерсными контрактами составляет целых 3.50 пункта. Дифференциал премий равен премии фьючерса на Вэлью Лайн за вычетом премии S&Р-фьючерса, что в данном случае -3.50 пункта. Это самое большое расхождение, поскольку обычно оба этих индекса имеют примерно одинаковый уровень фьючерсных премий. Поэтому можно попытаться создать спрэд простым спрэдингом индексов: купить фьючерс на Вэлью Лайн и продать S&Р-фьючерс.
----------------------------------------------

Цель данного спрэда — получение прибыли в тот момент, когда уровни премий двух фьючерсов станут более близкими. Какова прибыльность такого спрэда? Если премии двух фьючерсов сходятся быстро, прибыль будет получена почти всегда.

----------------------------------------
Давайте продолжим тот же пример. Скажем, мы купили фьючерс на Вэлью Лайн по 548.00 и продали S&Р-фьючерс по 587.00. Далее, предположим, что на небольшом бычьем рынке премии фьючерсов на оба индекса к следующему дню оказались почти на одинаковых уровнях:

В этот момент дифференциал премий этих фьючерсных контрактов составляет всего 0.50 Для двух данных фьючерсов это незначительная величина. При предыдущих ценах мы бы имели прибыль 4.50 пункта на длинном фьючерсе Вэлью Лайн и убыток 1.50 на коротком S&P 500-фьючер-се, с хорошей общей прибылью в 3.00 пункта или $1500.
----------------------------------------

В данном примере дифференциал премий исчез быстро — за один день. Обычно в таких случаях получается прибыль, потому что у базовых наличных индексов нет достаточного времени на противоположное (неблагоприятное) движение. К сожалению, иногда исчезновение дифференциала премий может быть более длительным. Если за время, пока вы этого ждете, наличные индексы расходятся (дивергируют), вы можете не получить прибыли вообще, даже если в конечном счете уровни премий фьючерсов окажутся равными. Но даже в этом случае убытки могут быть небольшими. Следующий пример показывает, что произойдет, когда премии фьючерсов не сходятся сразу.

----------------------------------------
Вспомните, что в исходном примере была покупка фьючерса на Вэлью Лайн по 548.00 и продажа S&Р-фьючерса по 587.50. Предположим, прошло несколько дней, прежде чем произошло какое-то улучшение дифференциала премий между двумя фьючерсными контрактами.

В данном примере, даже несмотря на то, что дифференциал премий сузился до 50 центов, хедж принес убыток ввиду изменения наличных индексов в неблагоприятную сторону. Прибыль по длинному фьючерсу на Вэлью Лайн составляет 1.50 пункта (с 548.00 до 549.50), но этого недостаточно для компенсации убытка 3.50 пункта по короткому S&P 500-фьючерсу (с 587.50 до 591.00).
----------------------------------------

Этот пример демонстрирует, что схождение фьючерсных премий необязательно гарантирует получение прибыли, особенно если наличные индексы расходятся. Тем не менее, если изначальное расхождение достаточно большое, убыток в случае его возникновения тоже должен оказаться небольшим. Более того, если в данном случае фьючерсы выравниваются быстро, прибыли могут быть внушительными.

Стратегия, прибыльность которой проверена временем, следующая:
1. Вычислить дифференциал = (VL-фьючерс — VL-индекс) — (S&Р-фьючерс — S&Р-индекс).
2. Создать спрэд, когда дифференциал больше, чем +2.00, или меньше, чем -2.00.
(a) Если спрэд +2.00 или больше, купить фьючерс на S&P500 и продать фьючерс на Вэлью Лайн.
(b) Если спрэд -2.00 или меньше, купить на Вэлью Лайн и продать фьючерс на S&P 500.

Примечание. Нельзя создавать спрэд в конце декабря из-за конфликта с январским эффектом.

3. Закрыть спрэд, как только фьючерсные премии сблизятся (конвергируют), независимо от прибыльности или убыточности спрэда на тот момент. «Конвергирование» — это схождение премий до разницы не более 0.50 или же их полное расхождение в обратном направлении. Это дает данной позиции точку выхода, независимую от эмоций.

На Рисунке 5.7 показан дневной график дифференциала премий между фьючерсом Вэлью Лайн и S&Р-фьючерсом за период около года. Заметьте, иногда дифференциал становился таким высоким, как +4 (премия фьючерса Вэлью Лайн была на четыре пункта больше, чем премия S&Р-фьючерса), и таким низким, как -4 (премия Вэлью Лайн на четыре пункта меньше, чем премия S&P). На самом деле, дифференциал фактически становился и большим, доходя до +8, и меньшим, опускаясь к -9 (на графике не показано). Но практически в каждом случае дифференциал быстро возвращался к нулю. Таким образом, обычно вам не придется держать этот спрэд в длительном периоде времени. Можно даже сказать, что хеджеры обычно выходят из данного спрэда примерно в течение недели.

Данный индексный спрэд не арбитраж; для создания настоящего арбитража вы должны были бы торговать и акциями, входящими в индексы, и фьючерсами, а это — грандиозная задача. Однако данная позиция является хеджированной и обладает следующим встроенным преимуществом: при создании спрэда премии фьючерсов отклоняются от нормального уровня более чем на 2.00 пункта. Это преимущество не обязательно гарантирует прибыль, поскольку наличные индексы могут двигаться с разной скоростью и нивелировать имеющуюся выгодность. Тем не менее оно на самом деле означает, что изначально шансы находятся на вашей стороне, а это вполне достаточное основание для стратегического инвестора, чтобы создать позицию.

Рисунок 5.7 ПРЕМИЯ ФЬЮЧЕРСА НА ВЭЛЬЮ ЛАЙН МИНУС ПРЕМИЯ ФЬЮЧЕРСА НА S&P



Вы можете поинтересоваться, почему может возникать такой большой дифференциал фьючерсных премий. В некоторых случаях фьючерсные премии реально предсказывают, как «рынок» представляет фактическое будущее движение наличного индекса. Пример этого показан в предыдущем разделе, касающемся январского эффекта, когда было отмечено, что фьючерс на Вэлью Лайн будет часто к концу года торговаться с высокой премией в ожидании январских покупок акций с малой капитализацией. Таким образом, я не рекомендую использовать данную хеджированную стратегию, если она конфликтует со спрэдом январского эффекта, поскольку последний более сильный (доминирующий). Не создавайте данный хедж в конце декабря, даже если фьючерс на Вэлью Лайн торгуется с огромной премией. Однако почти весь остальной год фьючерсный дифференциал может отклоняться от нормального уровня лишь по причине чрезмерной торговой активности. Именно в таких случаях данная хеджированная стратегия работает наилучшим образом.

Данные в Таблице 5.3 обобщают результаты торговли рассмотренным спрэдом за трехлетний период, — 1993—1995 годы. В 1993 году имело место удивительно большое число сделок, а в 1994 году — достаточно небольшое. Общая прибыль на один контракт подсчитана, исходя из цен урегулирования.

Общая прибыль составила 19.40 пункта, или $9700. Отбрасывая в каждой сделке $ 100 на комиссионные и проскальзование, остается прибыль $7300. Это хорошая прибыль для относительно неактивной торговой системы. Поскольку эти вычисления основаны на ценах урегулирования, при внутридневной торговле вы легко могли добиться более хороших результатов.

Данные сделки по своему характеру очень краткосрочные, в среднем около 6 дней. Эта средняя величина реально завышена парой сделок, державшихся по 19 календарных дней. Медианная сделка длилась всего 4 дня, то есть 11 сделок имели продолжительность не более трех дней. Такой краткосрочный период вложения и следовало ожидать — просто посмотрите на предыдущий график: расхождения премий обычно возвращаются к относительно «нормальным» уровням довольно быстро.

Таблица 5.3 ОБОБЩЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ТОРГОВЛИ ЗА 1993-1995 гг.


Наибольший выигрыш: +6.20 пункта
Наибольший убыток: -2.70 пункта
Средний период вложения: 6.1 календарных дня
Медианный период вложения: 4 календарных дня
Наибольший период вложения: 19 календарных дней (2 раза)
Наименьший период вложения: 1 календарный день (7 раз)


Всего при 24 сделках за 3 года и при том, что каждая сделка держалась в среднем всего 6 дней, данная система не отвлечет у вас много времени и капитала. Однако поскольку она имеет хороший послужной список, следует отслеживать уровни премий Вэлью Лайн и S&P-фьючерсов в целях торговли данным спрэдом при выполнении соответствующих условий. Если ваша котировальная машина позволяет отслеживать уравнения, введите алгоритм расчета дифференциала премий для данного спрэда, установив на него ограничения на уровнях +2.00 и -2.00. Или ежедневно вычисляйте данное соотношение по газетам — это займет всего несколько секунд.