РЭШ-Сити-IFC-ВЭБ. Коррупция? Опции

[Гость]

еще раз о жадных банкирах
Dec. 16th, 2013 at 6:00 AM

После того, как журнал жж-юзера mukhomorische , обличавший крупный инвестиционный банк в очень сомнительной схеме с участием российского пенсионного фонда, был удален, всем стало немного не по себе. Оригинал первоначальной записи с различными техническими деталями и ссылками на все документы сохранился здесь.

Мы не знаем, чем закончилась та история, были куда-либо поданы документы или нет. Лично мне противна ситуация, когда инвестиционный банк пытается нажиться на деньгах пенсионного фонда моей страны. Именно поэтому, посоветовавшись с разными людьми, я подаю жалобу в FSA с просьбой провести полноценное расследование сделки по целому ряду причин.

В данном посте я постараюсь наиболее доступно для неспециалистов в финансах пересказать изначальный анализ, объяснив, как именно происходит обмен платежей, и из каких компонентов сделки складывается непомерная прибыль Сити (с красивыми и понятными картинками).


В прошлом году на финансовом рынке возникло несколько участников со своеобразными нуждами и потребностями.

1. International Financial Corporation (IFC), подразделение World Bank, которое хотело бы привлечь деноминированный в долларах капитал на несколько лет и обслуживать его по ставке, привязанной в LIBOR (собственно, так обычно IFC и оперирует).
2. Внешэкономбанк и Пенсионный Фонд России, у которых под управлением находится очень много денег в рублях, и которые хотели бы хотя бы частично защитить их от инфляции в России, поэтому были бы рады вложиться в большом объеме в какой-нибудь продукт (ноту), платеж по которой был бы привязан к размеру инфляции в России.
3. Индекс инфляции России, который традиционно вычисляется по корзине потребительных товаров и услуг, не является рыночным инструментом. Существует только несколько корпоративных облигаций малого объема, которые платят купон, привязанный к ИПЦ - других участников рынка, согласных платить что-то, привязанное к инфляции, нет. Поэтому в тех условиях ВЭБ не мог просто пойти на рынок и купить нужный объем нот.
4. Посредником в такой ситуации решил выступил Citigroup. Он согласился дать долларовый долг IFC под плавающую процентную ставку, а платить обратно рублевые купоны, привязанные к некоему индексу, который состоит из ликвидных торгуемых продуктов (в основном фьючерсов), и пытается реплицировать инфляцию в России. Индекс был разработан в РЭШ, а рублевые купоны IFC затем передает в ВЭБ.

Давайте рассмотрим попобробнее эту сделку и распишем все платежи, связанные с ней.

Итак, в прошлом году IFC выпускает рублевые ноты с номиналом в сумме на 13 млрд рублей (всего было 3 выпуска- на 5, 5 и 3 млрд). Купоны по нотам привязываются к индексу инфляции РЭШ, с общей идеей платить что-то вроде 3%+max(index return, 0). Индекс был создан таким образом, чтобы пытаться затрекить инфляцию в России с помощью комбинации высоколиквидных активов в долларах (например, фьючерсы на stock markets или commodities).

Сам IFC не имеет права создавать и платить купоны по такому структурированному продукту, поэтому он заключает договор с инвестиционным банком (Citigroup), который бы вошел с ним в своп по такому контракту. А именно,
1. Банк дает финансирование IFC в долларах вместо тех рублей, что привлек IFC у ВЭБа.
2. IFC платит банку процент по своему долларовому долгу.
3. Citi создает портфель из деноминированных в долларах высоколиквидных рыночных активов согласно структуре индекса РЭШ, доходность которого призвана пытаться реплицировать уровень инфляции в России, и передает этот рублевый купон IFC (согласно всем интересным деталям договора, о которых ниже).
4. IFC передает полученный купон (или то, что от него осталось), ВЭБу.
5. Через 5 лет все номиналы по нотам обмениваются обратно.

Таким образом, сделка состоит из обмена участниками двумя видами платежей: номиналами и купонами.

Обмен номиналами выглядит очень просто, исходя из вышесказанного. Схематично его можно представить следующим образом:



С купонами все несколько сложнее. Начнем с IFC.

Итак, IFC привлекло долларовое финансирование. Будучи подразделением World Bank, IFC может привлекать капитал по ставке чуть ниже LIBOR, примерно, LIBOR-20 basis points (bp). Этот купон оно исправно выплачивает Citi. Citi идет на рынок и заключает 5летний своп, в котором обменивает полученные долларовые платежи на их рублевый эквивалент. Рынок подобных инструментов имеет огромный оборот, и он невероятно ликвиден, условия сделок подобного объема (весьма стандартного для interest rates swap), можно найти в открытом доступе. Допустим, что банк теряет еще около 10 bp на транзакционных издержках (bid-ask spread), и тогда получается, что каждый год Citi получает в рублях примерно 6% - 20 bp - 10 bp, или около 5.7%, в обмен на выплаты libor - 20 bp.



Параллельно со всем этим Citi создает портфель из высоколиквидных торгуемых долларо-деноминированных активов (фьючерсов на рыночные индексы и commodities, типа нефти и золота) по закрытой методологии РЭШ, которая выступает разработчиком индекса, а Citi - официальным спонсором. Цель портфеля - по возможности давать такую доходность в процентах (т.е. долларовая прибыль по портфелю, переведенная в рубли и поделенная на номинал сделки), чтобы она была более-менее была похожа на уровень инфляции в России, как его показывает ИПЦ (хотя фактически может и отличаться, о чем предупреждает разработчик). Учитывая то, что платить банк должен только upside по такому портфелю, банк хеджирует свою позицию с помощью опционов, которые компенсируют потенциальные потери в случае падения стоимости портфеля.

Из описания индекса:

"Назначение Индекса заключается в оценке изменения индекса потребительских цен за соответствующие временные интервалы («Референциальный индекс») в том виде, в котором он опубликован в информационной системе Блумберг под тикером RUWCWOW. Референциальный индекс отражает уровень потребительских цен, рассчитываемый и публикуемый Федеральной службой государственной статистики Российской Федерации, и не является статистическим индикатором, используемым при торгах. Изменение и значение Индекса может отличаться время от времени от изменения и значения Референциального индекса."

Далее, в описании построения индекса есть следующая фраза:

"Finally, a volatility budget is also imposed on the Index as a whole, whereby the exposure of the Index to the portfolio of Constituents is scaled up or down proportionally in order to target an ex-ante annualized volatility level of 3.25 per cent."

Это значит, что если волатильность портфеля внезапно становится выше, чем 3.25% от номинала сделки (не портфеля!), позиции уменьшают (распродают инструменты) таким образом, чтобы волатильность вновь оказалась в задуманных рамках. Следовательно, в период высокой волатильности, доходность такого портфеля (в расчете на номинал), если она была положительной, также, скорее всего, снизится.

Такой четкий, и очень низкий потолок в уровне волатильности был нужен банку, чтобы он смог выгодно хеджировать потенциальные потери по стоимости портфеля опционами (ведь эти расходы на клиента перенести нельзя). Именно волатильность является ключевым параметром, определяющим стоимость такого хеджирования, и для его уровня в максимум 3.25%, стоимость премии для покупки годовых опционов будет очень низкой - порядка 1.1-1.2% от номинала.

Далее, банк регулярно производит перебалансировку индекса в соответствии с расчетами, произведенными разработчиком.

"However, certain notional costs associated with the rebalancing and replication of the Index are taken into account by deducting these notional costs from the Index Level and by reducing the unit weights of the Constituents upon the monthly rebalancing."

Согласно контракту, не только все эти издержки перекладываются на клиента, они ничем не ограничены, никто их не контролирует и не проверяет, они просто автоматически вычетаются из платежа по индексу (если такой вообще есть). Это значит, например, что одно подразделение банка может продать/купить какие-то части портфеля другому по любой цене, даже отличной от рыночной, и разницу записать на прибыль соседу (что тоже осядает в кармане Citigroup), и rebalancing costs - на потери клиенту.

Если Citi хеджирует риск такого портфеля опционами, тогда нужно учесть, что каждый раз, когда банк производит ребалансировку портфеля из-за его слишком большой волатильности (а это, судя по составляющим, будет происходить частенько), ему также приходится исправлять позиции по опционам, которыми банк хеджировался. Однако, интерес ситуации заключается в том, что банк делает на этом дополнительную прибыль из-за т.н. positive convexity. Представьте, что у вас были опционы пут, которые платили в случае падения стоимости портфеля. Когда волатильность выросла, то же случилось и со стоимостью опциона. Дальше идет сочетание двух эффектов: после ребалансировки у вас уменьшился номинальный объем хеджируемой позиции, поэтому теперь вам нужно меньше таких опционов, чтобы застраховаться, и в то же самое время стоимость каждого из таких опционов теперь выше, поэтому продавая некоторые из них на рынке, вы делаете дополнительную прибыль. Gap risk (ошибка хеджирования из-за дискретности его проведения) тоже невелик, так что суммарные резервы на gap risk плюс будущие затраты на хеджирование портфеля опционов минимальны и на основные расчеты не влияют.

После вычета всех издержек по перебалансировке, то, что осталось, передается в IFC, а он отправляет платеж в ВЭБ.



Таким образом, после взаимозачета всех платежей, мы получаем, что
1. IFC привлек долларовое финансирование, по которому исправно платит плавающую ставку в долларах.
2. ВЭБ получает в рублях 3% + что-то, привязанное к индексу, который должен платить нечто, похожее на инфляцию в России.
3. В Citi после хеджирования всех рисков каждый год осядает чистой прибыли не меньше 1.5% от номинала сделки в 13 млрд рублей, т.е. около 200 миллионов рублей, или порядка 1 млрд рублей в сумме за 5 лет существования контракта (без поправки на дюрацию). И это не считая ничем не ограниченной прибыли от ребалансировки портфеля, которая запросто могла осесть на соседних десках Citi.



Далее, по поводу индекса и его платежей.

Первый купон ВЭБу по этой сделке составил ровно 3%, что возможно в следующих случаях:
1. Индекс показал отрицательный прирост, хотя по идее должен был в среднем давать 6-7% годовых с волатильностью не больше 3.25%
2. Индекс показал какой-то положительный прирост, но вся прибыль по нему была съедена издержками по перебалансировке и прочим необъяснимыми причинами, которые Citi имеет, согласно контракту, полное право перекладывать на клиента без какого-либо ограничения или внешнего контроля.

Что из этого реализовалось, мы не знаем, потому что значения индекса не доступны никому на рынке, кроме тех сотрудников РЭШ, что занимались его расчетом, и тех людей из Citi, что занимались и продолжают заниматься его обслуживанием.

Тем не менее, я бы хотела отметить следующие особенности индекса.
1. Потолок по волатильности является его характерной, прописанной в контракте чертой. Т.е. это не "Индекс инфляции РЭШ" модифицируется затем банком таким образом, чтобы у него была низкая волатильность, а это его встроенное свойство, с которым он рассчитывается, и несмотря на которое он должен пытаться треккить инфляцию в России.
2. Мы говорим о портфеле фьючерсов, следовательно, стоимость фондирования такой корзины - ноль, владелец сразу получает положительную или отрицательную отдачу от занятой позиции (capital requirements под опционы или похожие позиции представляет собой очень низкие, практически ничтожные затраты).
3. Индекс пытается реплицировать неторгуемый монетарный рублевый феномен с помощью долларо-деноминированных деривативов, при этом установив потолок волатильности в 3.25%. Я, конечно, не самый большой специалист в практических вопросах, но все-таки за 10.5 лет экономического образования (из них 4.5 на PhD в финансах и эконометрике) я не только не видела ни одной статьи с подобным качеством трекинга неторгуемого актива (поправьте меня, если такие примеры есть), я вообще не понимаю, как из заданного набора активов можно более-менее аккуратно реплицировать нашу инфляцию ("unbiased estimation с R-квадратом в 10%" сюда явно не входит).
4. Самое главное. Допустим, индекс действительно относительно успешно треккит инфляцию в России. Это значит, что у нас есть портфель очень ликвидных активов с нулевой стоимостью финансирования (ведь мы говорим о деривативах), который в среднем дает доходность 6-7%, и обладает волатильностью максимум 3.25% (именно такой продукт описан в контракте). Конечно, продукт рискованный, и всякое может с ним быть, но мы сейчас говорим о портфеле высоколиквидных инструментов, рыночные транзакционные издержки по которым минимальны, который дает Sharpe ratio (норму средней доходности на единицу риска) под 200%! Даже если абстрагироваться от того, что именно делает индекс, если у нас есть такая инвестиционная стратегия, с ней надо мгновенно идти в хедж-фонд, и лучше молчать в тряпочку, - ни одна из известных мне low frequency стратегий, даже самых успешных, не дает такого Sharpe Ratio даже близко. Если у народа получается 60-70%, они рады до кончика хвоста - на этом можно делать Деньги.

Таким образом, становится очевидно, что индекс явно никак не мог даже в среднем обещать платежи, похожие на выплаты по ИПЦ в России. Вместо ИПЦ ВЭБ получил upside пакетa деривативов, который
1. либо в среднем отслеживал бы инфляцию, но делал бы это с намнооого большей волатильностью
2. либо в среднем обладает маленьким риском (а 3.25% от номинала для подобного портфеля - это очень, очень мало), но тогда платит явно меньше уровня инфляции.

В общем, любой трезвый взгляд на портфель с нулевым фондированием, у которого якобы Sharpe ratio в 200%, должен был показать, что это практически невольный обман - даже в среднем обещать пенсионному фонду подобный купон. Ни о каких "повезло - не повезло" тут не может быть и речи. Купон даже до вычета неограниченных издержек на ребалансировку будет существенно ниже инфляции в России. Возможного сильного апсайда в следующем году ждать не приходится, опять-таки в силу сильного ограничения по волатильности.

Более того, явный изначальный mispricing ноты, можно легко заметить и из ее текущей рыночной котировки в 87.8% от номинала на Блумберге. Представьте себе следующую аллегорию. У вас есть 5летняя облигация, которая платит некий купон в Х% в год и изначально была продана по номиналу. Это означает, что ставка дисконтирования примерно и составляла те самые Х% в год (облигация была at par). Через год ее стоимость никак не может упасть на 12% при том же уровне ставок проценка в экономике. С нашей нотой похожая история - единственная ситуация, при которой она изначально могла продаваться по номиналу, - это огромная прибыль для банка, встроенная в ее ценообразование, потому что все затраты на сопровождение (ставки проценка в экономике, хеджирование репликационного портфеля и т.д.) остались по сути теми же. Кто-то может попытаться возразить, что такая низкая стоимость выкупа ноты обратно истекает из рыночной власти Citi (в конце концов, только они котируют эту ноту), но это не так, потому что bid/ask spread по инструменту на Блумберге меньше процента.

Более того, если внимательно читать документы, в описании мы встречаем еще следующую потрясающую фразу:

"The Index is proprietary and confidential to the Index Sponsor. No person may use the Index in any way or reproduce or disseminate the information contained in this communication relating to the Index without the prior written consent of the Index Sponsor. The Index is not in any way sponsored, endorsed or promoted by the issuer or sponsor, as applicable, of any of its constituents."

Это значит, что индекс был разработан исключительно для Citi. Никакой другой банк не имеет права предложить клиенту заструктурировать аналогичный продукт без официального разрешения Citi, никто больше не имеет права торговать на его основе. Таким образом, происходит искуственное ограничение конкуренции, - вполне возможно, что кто-то еще на рынке предложил бы структурировать эту сделку на гораздо более выгодных для пенсионного фонда условиях (например, платил бы ВЭБу минимум 4% фиксированного платежа по купону, или бы строго залимитировал издержки на ребалансировку портфеля), но сделать этого чисто физически никто не мог.

В связи со всем вышесказанным, я бы очень хотела, чтобы FSA проверила следующие аспекты сделки (о чем пишу им отдельное, более детальное и формализованное письмо):

1. Product suitability for clients needs. Даже самые базовые расчеты показывают, что указанный продукт никак не может в среднем треккить инфляцию в России с таким потолком на волатильность и вытекающим отсюда Sharpe ratio.

2.a. Misrepresentation of the product. Можно ли называть индексом инфляции и продавать клиенту продукт, который по всем разумным критериям им не является? Очевидно, что подобное название продукта как минимум помогло продать его пенсионному фонду и получить нужные одобрения в ВЭБ, а как максимум - являлось основным фактом в его пользу.
2b. Сомнительные утверждения про цели индекса: "Назначение Индекса заключается в оценке изменения индекса потребительских цен за соответствующие временные интервалы («Референциальный индекс») в том виде, в котором он опубликован в информационной системе Блумберг под тикером RUWCWOW. Референциальный индекс отражает уровень потребительских цен, рассчитываемый и публикуемый Федеральной службой государственной статистики Российской Федерации, и не является статистическим индикатором, используемым при торгах. " Данное утверждение в принципе является неверным.

3. Overly high profits to the bank, embedded into the deal. Без комментариев. Насколько я понимаю, цифры, указанные в посте - это вообще оценка снизу.

4. Aggressively unfavourable structure to the client. Все расходы по ребалансировке портфеля перекладываются на дилера без ограничений и нет никакой гарантии, что они будут проводится in the clients' best interest, т.е. по справедливым рыночным ценам и т.д.

5. Насколько правомерно внедрение artificial competition restriction в подобную структурированную сделку.

6. Насколько правомерны разработка и сопровождение подобной заведомо невыгодной для клиента сделки in jurisdiction with weak corporate governance.

Спасибо всем тем, кто прочитал этот пост.

Если у вас есть какие-то вопросы/комментарии/корректировки, я отнеcусь к ним c большим вниманием, и постараюсь на все ответить.


Источник http://ecostudent.livejournal.com/118221.html

[Гость]

Очень странное явление в РЭШ, похожее на коррупцию

Грибной сезон (mukhomorische) wrote,
2013-11-29 01:02:00

Я не писал в ЖЖ восемь лет и мало комментировал. Но тут такая ситуация, что пройти мимо не получится. Хотелось бы, чтобы мой пост прочитало как можно больше специалистов по финансам, профессоров и выпускников РЭШ - уж очень подозрительная ситуация выходит.

В прошлом году Международная финансовая корпорация (IFC, подразделение World Bank) выпустила ноты с номиналом в несколько миллиардов рублей, выплаты по которым были привязаны к индексу инфляции РЭШ.

Сайт bankir.ru рассказывает об этом выпуске:

Выпуски облигаций IFC предусматривают выплату раз в год фиксированного купонного дохода в размере 3% годовых и возможность получения дополнительного дохода. Переменный купон привязан к индексу российской инфляции Российской экономической школы (NES Russian Inflation Target Index). Расчет индекса производится Standard & Poor's Financial Services LLC, Российская экономическая школа выступает в качестве советника по расчету индекса.

Суммарный объем нот, привязанных к индексу инфляции РЭШ, составил 13 миллиардов рублей. Ноты были проданы Внешэкономбанку и Пенсионному фонду России. Описание облигаций можно найти на сайте CBonds: первая на 5 миллиардов рублей с ISIN RU000A0JSLP2, вторая на 5 миллиардов рублей с ISIN RU000A0JSLQ0, третья на 3 миллиарда рублей с ISIN RU000A0JSLR8.

В интернете информация об "индексе инфляции РЭШ" очень скудная. В разделе "Новости" сайта РЭШ, где обычно публикуется все, хоть как-то связанное с происходящем в школе, про "индекс инфляции РЭШ" ничего нет. Как нет и на самом сайте РЭШ, и в годовом отчете. В то же время другие проекты и индексы РЭШ - такие как опережающий индикатор ВВП, разработанный совместно с Ренессансом - хорошо описаны и регулярно обновляются.

Мне стало интересно, как непрозрачный индекс, к которому привязаны выплаты государственному пенсионному фонду по многомиллиардному номиналу активов, может быть настолько закрытым. Я решил ознакомиться с условиями выпущенных нот на сайте IFC. Оказывается, рассчетным агентом и компанией, продавшей ноты, является Citigroup. Ноты деноминированы в рублях и платят годовой купон в размере 3% + максимум из нуля и изменения значения "индекса инфляции РЭШ" за год. Например, если "индекс инфляции РЭШ" вырос на 5% за год, держатели нот получат 3% + 5% = 8%, а если упал на 5%, то 3% + max (0%, -5%) = 3%.

Описание "индекса инфляции РЭШ" доступно на сайте S&P. Индекс представляет себе доходность некоторого долларового портфеля свопов и активов, среди которых есть фьючерсы на S&P 500, золото и тому подобный набор инструментов. Коэффициенты этого портфеля выбираются РЭШ ежемесячно по какой-то нераскрываемой методике. Данные на Блумберге по индексу NESRIT закрыты для публики.

Как правило, Economic Factor Tracking Portfolios работают очень плохо - реплицировать инфляцию портфелем разнообразных финансовых рисков практически невозможно. Наш пример - не исключение. Российская инфляция за 2013 год составила в среднем около 6.0%, следовательно, индекс должен платить как минимум 9.0% в рублях. Если верить последнему комментарию, выплаченный купон в этом году (27 ноября) составил 3%. То есть индекс не вырос, а упал. Получается, индекс совершил ошибку при трекинге инфляции, равную 6.0% (!) за год от 13 миллиардов рублей, или 780 (!) миллионов рублей только за один год, и нет никакой гарантии, что похожие потери не будут в будущем. ВЭБу было бы выгоднее купить российские ОФЗ.

Называть доходность некоторого портфеля долларовых активов "индексом российской инфляции" и продавать ее пенсионному фонду с агументацией, что она имеет хоть какое-то отношение к инфляции - совсем аморально. Более того, может протянуть на "misselling"- наказуемую деятельность.

Это, конечно, нехорошо. Давайте теперь оценим, во сколько обошелся продукт пенсионерам и сколько на нем заработал Ситигруп (и, возможно, не только он).

Ноты IFC доступны в Блумберге с оценкой, сделанной, видимо, рассчетным агентом, то есть Ситигрупп. Кому интересно, может посмотреть цену по ISINу. Стоимость нот впечатляет: если сейчас продать ноту обратно, то за нее дадут всего лишь 87.8% вместо изначально внесенных 100% (что в целом соответствует нулевой доходности индекса - потери примерно по 3% на каждый из оставшихся четырех лет). Потери пенсионеров от этой инвестиции каждый может тоже посчитать сам - номинал был 13 миллиардов рублей. Также можно оценить изначальную прибыль дилера по этой транзакции, сделав предположение об unwind costs для ликвидного хеджирующего портфеля и фондирования IFC.

Мы можем также примерно оценить прибыль дилера вручную. Напишу, как устроен выпуск подобных нот. Как правило, эмитент, получающий финансирование - в данном случае IFC - не может сам управлять структурными рисками и платить сложные купонные выплаты. Поэтому он входит в своп с дилером (в данном случае - Citigroup), по условиям которого он платит дилеру ставку за привлеченное финасирование и получает в обмен структурный купон, который дальше выплачивается по ноте. Риск купона остается на дилере.

Также обычно компании вроде IFC привлекают финансирование в долларах или евро. Поэтому помимо купона, скорее всего, IFC своповало рубли в доллары.

Получается, IFC платило некоторую ставку в долларах (USD LIBOR + что-то) и получало в рублях доходность по индексу, ограниченную снизу, плюс 3% годовых. На сайте Standard&Poor есть описание расчета индекса инфляции РЭШ. Список потенциальных компонентов индекса начинается на странице 16. Фактически, это некоторый реплицирующий портфель свопов и активов, деноминированных в долларах. Стоимость ребалансировки портфеля и его репликации (фондирования активов?) Ситигрупп перекладывает на клиента (страница 7 описания индекса):

However, certain notional costs associated with the rebalancing and replication of the Index are taken into account by deducting these notional costs from the Index Level and by reducing the unit weights of the Constituents upon the monthly rebalancing.

Поэтому индекс Ситигруппу вряд ли во что-то обходится.

Нарисуем все предполагаемые выплаты между IFC и дилером:


Crime 2

В рамках соглашения между IFC и Ситигруп, Ситигруп скорее всего

(а) получает стоимость фондирования IFC;
(б, 1) платит годовые выплаты по индексу IFC, а также получает (б, 2) выплаты по индексу от портфеля хеджирующих иструментов и (б, 3) выплаты по гипотетическим опционам;
(в) платит USD LIBOR по кросс-валютному свопу;
(г) "платит" стоимость годовых опционов на индекс;
(д) получает 6% годовых по кросс-валютному свопу (ставка на середину ноября 2012 года - как правило, ноты продаются и хеджируются за несколько дней-недель до официального выпуска);
(е) платит 3% годовых по соглашению с IFC.

Рассмотрим каждую выплату по отдельности:

(а) Если посмотреть доходность по простым бондам IFC с похожим сроком погашения (например, бонды с датой погашения в конце 2017 года), то доходность по ним будет ниже либора где-то на 30 базисных пунктов. Поскольку объем выпуска был большой, дадим скидку IFC и предположим, что они фондировались по либору.

(б) равно нулю;

(в) равно USD Libor;

(г) Как и многие подобные индексы, "индекс инфляции РЭШ" контролируется на инфляцию с annualized volatility target, равным 3.25%; это четко прописано в документации по индексу на странице 10. Стоимость годовых ATM опционов при таком таргете составит порядка 1.3% в год, или 130 базисных пунктов.

(д) 6%, (е) 3%.

Итого Ситигруп получает USD Libor + 0 - USD Libor - 1.3% + 6% - 3%= 1.7% в год от номинала нот.
Даже если мы что-то не учли (резервы под гэп-риск, большую стоимость фондирования IFC и т.д.), вряд ли это неучтенное больше 50 базисных пунктов. 1.7% * 5 * 13,000,000,000 = 1.1 миллиарда рублей; даже половина этой суммы выглядит как гигантская компенсация дилеру за продукт, который совсем не перформит и не перекладывает на дилера существенный риск.



Как мы видим, ВЭБ отдал кучу денег пенсионеров Ситигруппу (и подозреваю, не только) ради того, чтобы купить ноту, привязанную к сомнительному ненаблюдаемому индексу, разработанному университетом, нигде про этот индекс ничего не пишущим (судя по открытости других проектов) его скрывающим. За эти деньги они получили инструмент, который платит ноль (!) вместо российской инфляции, равной примерно 6.0%, и который можно продать обратно лишь намного (на 10%!) ниже номинала.

В завершение перечислю вопросы, которые у меня появились.

К РЭШ:

1. Кто из менеджмента РЭШ дал согласие на разработку и использование индекса? Был ли в это вовлечен Сергей Гуриев?

2. Есть ли какое-то документальное подтверждение анализа репутационных рисков - коррупционных (большая премия для дилера) и связанных с квалификацией профессоров (невозможность адекватного трекинга инфляции, которую мы сейчас наблюдаем)? Если есть, можно ли увидеть хоть какие-нибудь исследования, доказывающие работоспособность подобных Economic Factor Tracking portfolios (если они, конечно, не включают в себя inflation linked securities)? Я бы хотел посмотреть на соответвующую статью; мне такие исследования неизвестны.

3. Чем объясняется такая скудность информации об индексе, проданном в большом размере государственной организации, управляющей пенсионными накоплениями?

4. Как продажа дорогого индекса, теряющего деньги пенсионеров, согласуется с миссией РЭШ, которая включает такие пункты как "РЭШ вносит вклад в вклад вразвитие российской экономики" и с ценностями РЭШ - профессионализмом и ответственностью?

5. (основное) Такой продукт очень сложно (я бы даже сказал - невозможно) согласовать внутри государственной структуры вроде ВЭБ. Учитывая изначальную невыгодность продукта для клиента, непрозрачность индекса, нерыночный формат сделки и огромный P&L, хотелось бы знать, участвовали ли в этой сделке брокеры и компании-консультанты, через которые менеджмент ВЭБа потенциально мог получить взятку для одобрения сделки.

В завершение хотелось бы, чтобы кто-то из профессоров РЭШ прокомментировал вышеизложенное, а из читателей (особенно - финансистов, работающих на российском рынке, если такие будут) - зарепостил ссылку на этот пост или прокомментировал технические аспекты. Вдруг я где-то ошибся? Спасибо.


Комментарий:

sguriev
December 8 2013, 20:59:34 UTC

Никакой закрытости тут нет - как правильно написал gevor, достаточно просто воспользоваться гуглом, чтобы узнать все, что Вас интересует - включая и все предупреждения о рисках и недостатках индекса.

Два профессора РЭШ участвовали в разработке индекса, который наилучшим образом воспроизводил бы российскую инфляцию. S&P считает его единственным достойным котирования индексом российской инфляции (другого такого индекса нет - к сожалению, российское правительство до сих пор не собралось выпустить аналог TIPS). Несмотря на, что индекс построен наилучшим образом, он, конечно, несовершенен - по целому ряду причин. Поэтому, в частности, он ребалансируется одним из профессоров РЭШ каждый месяц. Вся методология (включая процедуру ребалансировки) известна и S&P, и Сити, и каждому клиенту, который покупает привязанные к этому индексу бумаги.

Я, безусловно, был в курсе - и рассказывал об этом проекте Совету директоров РЭШ. Таких проектов, впрочем, в РЭШ очень много. Просто чтобы Вы понимали - все доходы, которые РЭШ получала от этого индекса были существенно меньше 1% бюджета РЭШ (при этом ни Сити, ни S&P, ни ВЭБ не платили никому из сотрудников дополнительно). Поэтому не все такие проекты упоминаются в годовом отчете, и не обо всех о них знают (или помнят) все коллеги в РЭШ.

Я считаю крайне важным защиту сбережений российских пенсионеров от инфляции. Конечно, никакой индекс не может решить эту задачу сам по себе. С другой стороны, для развития рынка необходимы хотя бы какие-то сделки, индексированные на инфляцию.

Источник: кэша Google http://mukhomorische.livejournal.com/711.html

[Гость]

Борьба с коррупцией в ВЭБ, Ситигруп, IFC и РЭШ (mukhomorische) wrote, 2013-12-12 23:56:00

Новости

Мне пишут много анонимных сообщений. Похоже, распил в российских подразделениях западных инвестиционных банков всех очень волнует.

Говорят, что Гуриев лжет, и еще один американский банк - BAML - хотел сделать сделку с индексом РЭШ, но РЭШ ему не разрешила. Причина - Михаил Касумов и его близкий друг семьи из ВЭБ, согласовавший эту сделку с РЭШ - распилили два миллиона долларов каким-то образом от ВЭБ и не были заинтересованы впускать внешнего дилера в сделку. Конечно - любой дилер сделает похожую сделку дешевле, чем за миллиард рублей (или даже полтора миллиарда?), зачем позволять ему просто так использовать индекс РЭШ.

Сергей Маратович, вы можете это прокомментировать, написав на mukhomorische@livejournal.com. Жду комментариев, спасибо. Вы сказали, что любой дилер может использовать индекс РЭШ, подтвердите это, пожалуйста - если начнется криминальное расследование, ваши показания нам очень помогут.

Также можно переслать мне имя друга семьи Касумова на mukhomorische@livejournal.com.

Профессор, занимающийся индексом инфляции РЭШ - Станислав Храпов. Здесь вы можете ознакомиться с его CV - до того, как пилить и воровать наши деньги, он учился в университете Северной Каролины - а по этому адресу - задать вопросы, как так могло получиться, что инфляция в россии - 6%, а его индекс - отрицательный. Пишите ему и копируйте меня - mukhomorische@livejournal.com.

Еше мне сообщили что индекс был одобрен ЦБ РФ, так что претензии в России предъявлять сложно. В то же время, мне написал партнер юридической фирмы, которого тоже задолбал постоянный распил в России, и который пишет, что поможет мне написать жалобы в FCA и в американский регулятор Citigroup'а на эту сделку.

Я удаляюсь писать жалобы вместе с партнером юридической фирмы в европейский и американский регуляторы, новости будут на следующей неделе. Всем спасибо.

Источник: кэша Google http://mukhomorische.livejournal.com/2568.html

[Гость]

официальный запрос в Citi
Dec. 19th, 2013 at 11:37 AM

Мне написали представители Citi, но, к сожалению, не подтвердили, что согласны на публикацию своих ответов. В свете данных обстоятельств я все равно направила им письмо с вопросами, продублировав его также в NES, Сергею Маратовичу Гуриеву и юзеру konaire.

Как и обещала, я также выкладываю здесь содержание письма (можно также скачать его pdf-версию с нормальным форматированием).

Dear ***,
Thank you very much for your eager cooperation.

I am writing to you on behalf of the community of bloggers. As you know, many of us are very interested in the details of the IFC note which Citi sold to a number of investors, including the government pension fund.

Unfortunately, it is common knowledge that the corporate governance in Russia is very poor, and bloggers often serve as public watchdogs to monitor and analyze suspicious transactions, especially those, in which government institutions are involved. This IFC note got special attention from the bloggers specializing in finance, because it has performed poorly and seems to have been structured particularly unfavourably for Russian pensioneers. At the same time it could allow an international dealer to reap substantial profits on their behalf.

Following a detailed discussion with professionals experienced in academia, financial regulation and fighting financial crime, I decided to summarize existing comments and concerns of the bloggers. I would kindly ask you to comment on the following set of identified issues. I believe that the honest reply to these questions would help to establish the atmosphere of trust and respect to your institution. At the same time it would minimize the effect of potential reputational problems faced by Citi on this particular product.

As agreed, please take into account that I intend to publish your answers on the Internet and, should it be required, will also attach them to a whistleblowing report to a regulator. For your convenience I have grouped the questions in a number of sections within the document.

Once again, thank you very much for your assistance.

Best regards,
***


(A) Suitability and potential misrepresentations
Summary:
The note pays an annual coupon of 3% +max[0, performance of NES inflation index]. This year, however, it paid a coupon of 3% exactly (see this article:
http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/2f7a958...df?MOD=AJPERES), meaning that performance of the index was either zero or negative. At the same time, inflation rate in Russia was about 6.5%. Following the coupon payment announcement in the end of November 2013, it resulted in numerous discussions about suitability of this note for the pension fund and its structure.

In my post (http://ecostudent.livejournal.com/118221.html), I explain why the index consisting of constituents listed in its documentation and having pre-defined volatility target/rebalancing strategy can’t track inflation in Russia. I also illustrate why stating that this product tracks inflation is approximately equivalent to stating that you have created a low frequency strategy in liquid futures with unrealistically high Sharpe ratio. Furthermore, I am not aware of any academic research or any industrial implementation which shows that non-tradable macroeconomic indicators, such as inflation in a country without inflation-linked bond markets, can be accurately replicated through tradable financial instruments.

Therefore, I come to a conclusion that it is impossible for this index to track Russian inflation, and stating the opposite means misrepresenting the actual product you sell. The real world seems to prove my conclusions.

Official documents, however, do seem to state otherwise:
from S&P Abbreviated Index Description,
http://us.spindices.com/documents/custom/d...targetindex.pdf :

The Index is a Russian Rouble denominated index which aims to approximate in broad terms the compounded performance of the Russian week-on-week consumer price index returns (“Russian CPI”)

from IFC website
http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/08f9730...pdf?MOD=AJPERES :

Назначение Индекса заключается в оценке изменения индекса потребительских цен за соответствующие временные интервалы («Референциальный индекс») в том виде, в котором он опубликован в информационной системе Блумберг под тикером RUWCWOW. Референциальный индекс отражает уровень потребительских цен, рассчитываемый и публикуемый Федеральной службой государственной статистики Российской Федерации, и не является статистическим индикатором, используемым при торгах. Изменение и значение Индекса может отличаться время от времени от изменения и значения Референциального индекса.

Questions:
Could you please either

(i) Disprove my statement about technical impossibility to create the inflation tracking index using your methodology and comment on the issues explained in my post.

(ii) Confirm that you have informed the client in writing that, although the index may be correlated with inflation,
(a) it will have substantially smaller mean values,
(B) the delay of inflation “tracking” will increase when volatility increases, since then the weights of the constituents become smaller due to volatility targeting,
© you have conducted sufficient background checks to make sure that the client has enough capacity to understand this product, and sales and traders involved in selling this product are fit and proper to understand the structure of this index and its limitations,
(d) you have never stated that the absolute returns of this index may be anywhere close to Russian inflation.

(iii) Please confirm that the end buyers of these notes didn’t take the claimed ‘inflation linkage’ and ‘inflation tracking’ aspects of this index into consideration when they made an investment decision. I think it is perfectly fine to call it “futures linked index” or “USD derivatives linked index”, but calling it “inflation index” is incorrect, as there is no inflation in it.

(iv) Given my statement above, could you explain why the Index is called “Индекс РЭШ Российская Инфляция “ (New Economic School Index “The Russian Inflation”), although it is technically unable to accurately track inflation?


(B) Profitability
Summary:
The product I am currently discussing is a fairly transparent and low risk structure. It consists of a cross-currency swap with a supranational entity and embedded index/options. The index references a basket of very liquid futures. As a result, the pricing of this transaction is very transparent. You can find my estimates of P&L at http://ecostudent.livejournal.com/118221.html. I have estimated using two methods: relying on the market parameters around the time the trade was done, and based on the Bloomberg quote for the product as a whole. The annual fee is estimated to be at around 1.5% of the nominal, or about 195 million rubles per annum. This results in a roughly 970 million rubles total fee. I think that this margin is too high for the product that is fairly simple, and where the dealer takes minimal risks and allocates minimal resources in this trade.

At this link: http://ecostudent.livejournal.com/118221.h...=711373#t711373 Sergey Guriev states that Citi employees told him in a private conversation that the actual P&L numbers are somewhat “tens or even hundreds times less” than my estimates. This contradicts my estimates. Furthermore, I am reasonably confident that even 1/10th of this number (19.5 million roubles per annum, or 97 million roubles in total) is significantly smaller than the actual revenue generated by Citi from this trade.

Questions:

(i) Could you please confirm that what Sergey Guriev says is true and both the P&L and the credit to sales for doing this transaction is below 19.5 million roubles per annum (if you accrue revenues on this trade over time), or 97 million roubles in total (if you recognize the whole P&L at the beginning)?

(ii) In this case, could you also, please, comment on my calculations and explain what kind of error resulted in such a difference between the estimated and realized profits?

(iii) If Sergey’s statement is false, please confirm that both the P&L and the credit to sales for doing this transaction is below at least 1% per annum [130 million roubles per annum (if you accrue revenues on this trade over time), or 650 million roubles in total (if you recognize the whole P&L at the beginning)]?

(iv) The price of this note in Bloomberg (see ALLQ) is about 88, and the bid/offer spread is very tight. I suspect that the main driver for such a discount is the P&L made by the dealer, i.e. by Citi, and thus the actual P&L made by Citi is even higher than my initial estimates. If you disagree with my conclusions, could you explain what caused such a high discount on this note, given that during this time the markets haven’t moved dramatically and the option prices are limited by volatility target and are not very market-dependent (see my comment here: http://ecostudent.livejournal.com/118221.h...713421#t713421)?

Could you please decompose this 12% discount into the main constituents to explain what led to this discount number?

Finally, I also wonder how this product passed through compliance and reputational approvals. Since the structure of the note is quite transparent, one can easily observe enormous margins embedded into the product. This results in substantial reputational risks for Citi, as the trade was done with a government pension fund.

© Unfavourable structure for the client.
Summary:
Rebalancing of the index is structured in a way that Citi revenues are not limited from above, when constituents are rebalanced. This is an especially aggressively unfavourable structure that may result in high revenues for the dealer.

From S&P Abbreviated Index Description,
http://us.spindices.com/documents/custom/d...argetindex.pdf:

"However, certain notional costs associated with the rebalancing and replication of the Index are taken into account by deducting these notional costs from the Index Level and by reducing the unit weights of the Constituents upon the monthly rebalancing."

Questions:
(i) Please, confirm that Citi doesn’t make P&L on rebalancing of this index. Also confirm that the sales people originally involved in structuring and/or selling of this note do not receive credit of sales for such rebalancings.


(D) Intended limitation of competition
Summary:
One of the possible explanations of the unfavourable index structure and high P&L is the artificial limitation of competition in the market, i.e. prohibiting other dealers to use this index and forcing government pension fund to buy this index product without sourcing other dealers’ quotes. Sergey Guriev stated that any dealer can use this index in its products. We have a number of reports stating that this is not true (e.g. http://barskaya.livejournal.com/605044.html) and some evidence from the documentation:

The Index is proprietary and confidential to the Index Sponsor. No person may use the Index in any way or reproduce or disseminate the information contained in this communication relating to the Index without the prior written consent of the Index Sponsor. The Index is not in any way sponsored, endorsed or promoted by the issuer or sponsor, as applicable, of any of its constituents.

The index Sponsor is Citigroup Global Markets Limited.

Questions
(i) To both NES and Citi: Please confirm that no dealer has been rejected by NES or Citi when approached with a request to use this index in their products.


(E) Corruption and money laundering.
Summary:
Given high profitability of this trade, the jurisdiction in which it was structured and sold, and the fact that government entities were buyers, some bloggers expressed concerns about potential corruption issues. They raised a question of the role of potential consultants/intermediaries, which could be employed to launder money from this trade.

Questions:
(i) Could you, please, confirm that the number of parties involved in this project is limited to
(a) Citi and its affiliates,
(B) IFC,
© New Economic School,
(d) S&P,
(e) end buyers of these notes (with respect to the amount that was bought by VEB/State pension funds),
and there were no brokers, intermediaries or external consulting companies involved?




P.S. Вот здесь юзер konaire приводит краткий пересказ моих вопросов к Citi и РЭШ на русском языке.

Благодарю за помощь всех, кто участвует в обсуждении данной ситуации, и прошу максимальный repost. Моя цель - разрешить все недопонимания наиболее прозрачным и объективным способом.

Если представители прессы заинтересуются данной сделкой и тем, как разворачиваются события, я буду рада предоставить любые комментарии.

[Гость]

когда один график лучше тысячи слов
Dec. 24th, 2013 at 11:10 AM


should grow up...
Никакой реакции на мой запрос со стороны РЭШ (nes@nes.ru) нет, даже простого подтверждения, что они получили письмо и обязательно ответят. Вообще это весьма печально, поскольку кроме Сергея Маратовича, который больше не является официальным представителем вуза (но продолжает активно участвовать в обсуждении, за что ему отдельная благодарность), никто не высказывается на эту тему - ни руководство университета, ни два профессора, что создавали индекс, ни подавляющее большинство интернет-пользователей среди студентов, и даже выпускников, многие из которых сами сейчас работают в банковской сфере. Я надеюсь, что данная ситуация объясняется исключительно концом учебного модуля и большой занятостью администрации. Впрочем, к ним в запросе) был всего один вопрос, и весьма простой - так что ждем (но если кто-нибудь может помочь ускорить процесс получения ответа, было бы круто).

Ответа со стороны банка, по-видимому, придется ждать еще дольше - сначала обещали что-то сказать в пятницу, потом - в понедельник, теперь, наконец-то, вроде запрос передали в релевантное подразделение, но учитывая то, что на носу Рождество, своевременного ответа ждать, пожалуй, не приходится. Это справедливое замечание, поскольку мы говорим все-таки о Лондонском офисе. Тем не менее, если руководство банка таким образом надеется подождать, пока вся шумиха уляжется и народ забудет про разборки с индексом, это не так - просто у меня будет еще больше времени довести эту историю до ушей СМИ, а поверьте - тогда кому-то придется отвечать очень-очень быстро.

Из любопытного - народ вывесил замечательные графики временных рядов цен с Блумберга на те самые ноты, выпущенные IFC. Я смотрела только отдельные котировки, и как-то не догадалась это сделать раньше, а почем зря.

Скорее всего, два выпуска ноты (которые по 5 миллиардов) лежат на балансе пенсионного фонда, и цена генерируется лишь департаментом Valuations инвестиционного банка, продавшего ноты. Для третьего же выпуска на 3 миллиарда, вероятно, также присутствует некоторый free float.

График показывает, что в определенные дни у цены нот происходили резкие прыжки вверх, причем подчас настолько большие, что никакими разумными причинами (вроде ликвидности, внешних шоков, изменением стоимости рыночных инструментов, к которым привязана оценка ноты по модели и т.д.) их объяснить нельзя. Интересно также и то, что прыжки эти всегда выпадали на конец или начало месяца:
- для пятимиллиардных нот - на начало мая;
- для трехмиллиардной - на начало июля и конец декабря.

Юзер vas_s_al замечает про трехмиллиардную ноту, что подобные скачки были бы характерны, если бы какому-нибудь держателю данных облигаций нужно было подавать формальный отчет об их стоимости на 1 июля, который бы показал, что якобы по сравнению с предыдущей отчетной датой все в порядке, и это годный, хороший продукт.

К слову, следующая отчетная дата приходится на последние числа декабря, когда нужно опять-таки будет фиксировать их "рыночную" стоимость (аналогичный прыжок наверх наблюдался в эти дни и ровно год назад).

Предлагается делать ставки, насколько взлетит цена ноты в течение недели-двух :)

Источник: http://ecostudent.livejournal.com/119524.html

[Гость]

Пишет golos_dobra (golos_dobra) 2013-12-23 12:41:00


как считать цену долга российским пенсионерам от международной организации и РЭШ
Постоянно повторяется тезис, что якобы вопрос "слишком сложный" и "неоднозначный",
чтобы вынести его в СМИ, причем парадоксально тезис особо популярен в среде
сторонников Навального, которые смело выносят в СМИ вопросы государственной значимости
куда более сложные и неоднозначные.

На самом деле вопрос с индексом РЭШ примитивно прост, хоть и связан
с традиционно "элитным" сегментом финансовых рынков деривативов и fixed-income trading.

Прост он в силу двух главных факторов.

А) В долг берет не абы кто, а финансовая корпорация Всемирного Банка с тройным-А рейтингом
и ничтожной вероятностью дефолта по долговым обязательствам. У корпорации порядка
восьмидесяти миллиардов долларов в активах, половина причем почти в
предельно ликвидных инструментах, в наличке можно сказать, прекрасно диверсифицированных
по валютам и континетам. То есть рисковую компоненту,
связанную с кредитным риском, в оценке бумаг можно спокойно не рассматривать вообще.

Б) Из-за обещанной привязки дополнительного купона к российской инфляции считать цену бондов
особенно легко и это доступно даже школьникам - реально НЕ НАДО тут особо быть светочем финансов.

Поясняю подробнее, имеем мы пятилетний бонд в основе с фиксированным ежегодным купоном
в 3% и "плавающим" купоном, отвечающим за российскую инфляцию. В принципе, это то же самое,
что так называемые floaters, в штатах таких инструментов от минфина нет,
но вообще это хорошо известная вещь,
в Италии минфин выпускает такие бумаги,
в других странах часто тоже встречаются - ничего не мешает и минфину РФ запустить.

Может показаться, что из-за "плавающего" купона тут все очень сложно и непредсказуемо.
Ничего подобного, именно из-за этого все предельно просто.

В самом деле, каждый год предположительно мы ожидаем получить на 100 рублей номинала три рубля
фиксированного дохода плюс инфляционный доп доход. В начальный момент времени имеем ожидания
инфляции 6% и согласно годовым ставкам по российским
безрисковым инструментам примерно такую же ставку дисконтирования.

То есть, если у нас годовой бонд и через год ожидаем выплату девяти рублей,
дисконтированных по ставке шесть процентов плюс возврат номинала,
соотетственно цена бонда при размещении долга должна быть = (100+9)/1.06 = 102.8 рублей.
Здесь у нас пятилетний бонд и казалось бы мы должны дисконтировать дальше, на все пять лет.
Но на самом деле нет, потому что через год какие бы не были ожидания инфляции, это соответствующим
образом поменяет и дополнительный купон, т.е. если будет больше инфляция то и купон
возрастет, если инфляция будет меньше, то соответственно уменьшится и купон - цена данного
бонда должна быть стабильна во времени в первом приближении, если не учитывать возможные
расхождения ставки дисконтирования с инфляцией, это даст небольшие колебания цены вокруг
стабильной отметки.

В худшем случае, если бумаги не дают ничего выше инфляции, каждый год,
получаем что бумага должна стабильно быть на уровне 100, в точности компенсируя
изменения инфляции изменением выплат купона, если забыть про изначальный спред
в три процента сверху.

Все предельно просто, в первом приближении цена данного бонда должна быть
примерно постоянно стабильной и
вложения в данные бумаги для российского пенсионного фонда
выглядят совершенно верными - такие бумаги по определению должны составлять
основную часть его инвест-портфеля.

Что наблюдаем в реале, спасибо ontimer за график с блумберга



Тут уже довольно четко видно, что где-то мы сильно просчитались,
точнее не мы, а РЭШ, но ужас и разорение как факт нагляден.

В апреле 2013-го года стоимость нашего инвестиционного пенсионного
портфеля по этой бумаге IFC уже сократилась на 14 процентов, т.е. не
прошло и полугода как мы потеряли что твой хедж-фонд на какой-то
жутко рискованной стратегии. Вещь для пенсионного фонда ПОДСУДНАЯ,
без вариантов, причем не только для менеджеров фонда, но и для
всех остальных участников сделки - Citigroup, Legal Capital Partners,
IFC итд. Просто потому что таких потерь при покупке бумаг рейтинга AAA
НЕ БЫВАЕТ, даже во времена последнего кризиса из-за пресловутых CDO динамика
все же сопровождалась снижением кредитного рейтинга - тут же ничего, никакого
кредитного риска по определению нет.

В конце апреля последовала какая-то странная операция на рынке,
в результате чего портфель наверное вышел в дозволенные рамки по возможным потерям,
с дальнейшим опять же провалом доходности на 13 процентов.


Смысл этой транзакции становится более прозрачен, если посмотреть на другой
выпуск тех же самых бондов IFC с индексом инфляции РЭШ.



Здесь мы наблюдаем опять же загадочный взлет, но с провала в 15 процентов
до почти как раз, СЮРПРИЗ, нашей изначально посчитанной отметки в 103 рубля!
Главное что больше ста, как и полагается хорошим, правильным для пенсионного
фонда бондам, не сильно больше ста - все же рейтинг AAA, "золотой стандарт",
но ни в коем случае не меньше.

За один день все внезапно наладилось,
ура, торжествует математика и финансовая инженерия в виде четырех правил арифметики.

Менеджер портфеля в пенсионном фонде может спать спокойно, ему пока
не грозит мордовия и магадан. Суть конечно в том,
что рынок этих бумаг сильно неликвидный и
сильно похожа динамика цен на заранее оговоренную, в нормальных
странах сильно наказуемую, схему.

Типа, ты сегодня у меня купишь немножечко бумаги, чтобы я
показал в отчете что у меня в портфеле все в порядке согласно "рыночной"
оценке активов, а завтра я у тебя чего-нибудь куплю, тебе помогу
проблемы закрыть.

Тут опять же не надо иметь диплом топ-школы по финансам,
чтобы видеть нечто вопиющее, потому что бумаги ОДИНАКОВЫЕ по сути
и подобной возможности арбитража когда одна и та же бумага разных
серий торгуется с таким фантастическим спредом просто не может быть.

Можно, опять же, на уровне школьной арифметики посчитать почему реальная
цена долга IFC торгуется на таком низком уровне

100/1.06^5+(3/1.06)+(3/1.06^2)+(3/1.06^3)+(3/1.06^4)+(3/1.06^5) = 87

Вот где-то так рынок и считает, что бумаги эти будут и дальше давать всего по три
процента купона при инфляции в шесть процентов все эти пять лет. Вне зависимости
от изменения инфляции в последующие года изменения доп дохода посредством "индекса РЭШ"
НЕ БУДУТ компенсировать
эти изменения правильным образом, ничего кроме потери
минус три процента в год держателей
бумаг не ждет.

Потери
пенсионного фонда, таким образом, В МОМЕНТ ИНИЦИАЦИИ сделки уже были порядка 13% от номинала.

Переводим в доллары,
получаем порядка пятидесяти миллионов долларов чистой прибыли не знаю, конечно,
на сколько человек поделить. Это сверх гарантированной чистой прибыли дилеров из Ситигрупп за
поддержание корзины фьючерсов согласно "индексу РЭШ", по оценкам каждый год 5-7
миллионов долларов, опять же оплаченных пенсионным фондом, причем корзина та ничего кроме
пренебрежимо малых колебаниях около нуля ничего не дает. Буквально, 5-7 миллионов в год ни за что.

Вот так, где-то в общих чертах, плюс-минус
незначащие поправки, в десятые доли процента доходности,
просто все, нет?


Источник: http://golos-dobra.livejournal.com/294020.html

[Гость]

+1
Dec. 27th, 2013 at 5:53 PM


Юзер true_flipper написал замечательный пост, в котором еще раз продемонстрировал все ключевые особенности сделки:

1) Расчет индекса составлен таким образом, что он даже без учета всех костов на перебалансировку не может никак гарантировать ничего даже близкого к величине инфляции в России.

2) Косты на перебалансировку, которые перекладываются на клиента, заложены огромные. Мало того, что они никак не лимитируются, так, например, одна из составляющих портфеля - другой проприетарный индекс Сити, который дает банку большую дополнительную комиссию и вряд ли позволяет реплицировать индекс другим дилерам.

3) Ожидание доходности индекса в первый год было около нуля (который реализовался), и остается таким же во все остальные - шансы, что он вдруг резко вырастет, очень незначительные.

4) Справедливая стоимость ноты совпадает с ценой облигации, которая бы платила фиксированные 3% в год (что, собственно, и совпадает с ее текущими котировками на Блумберге) - продавать такую вещь по номиналу было грабежом.

5) Суммарная прибыль Сити от сделки составляет порядка 1.5% от номинала каждый год, или больше 25 миллионов доллары в сумме.

Сергей Маратович справедливо указывает, что

"Такой индекс может сделать именно то, что он может сделать - и его структура честно представлена в его описании. "

Все так. Таким образом, все основные аспекты сделки подробно изучили, обсудили и подтвердили, как минимум, mi_b, true_flipper, likh и konaire.

С точки зрения регуляционных процедур и нарушения законодательных норм, у меня действительно к РЭШ один вопрос (и мне нужен ответ текущего официального представителя) - про ограничение конкуренции.

С точки зрения обычного обывателя вопросов больше: как можно было структурировать такой продукт, прекрасно зная, куда он пойдет? Как можно было ставить имя ВУЗа, к которому я всегда относилась с таким уважением и любовью, на заведомо не работающем индексе (что, кстати, должно было быть понятно любому профессору финансов, прочитавшему документацию). И, наконец, действительно, если условия контракта были незаметно видоизменены банком (например, про расчет рублевой доходности индекса), а РЭШ понимала их совершенно иначе (что, например, следует из комментариев Сергея Маратовича, тут) - почему нельзя так и сказать?

Тем временем официального ответа от Сити все также нет.

P.S. заранее прошу прощения, если невольно кого-то обидела, - такого умысла не было.


Источник: http://ecostudent.livejournal.com/120019.html

[Гость]

Продолжаются баталии
true_flipper 12/27/13 09:02 am


По поводу индекса инфляции РЭШ и нот с его участием. В основном сейчас движуху создает юзер ecostudent. Мне лично импонирует желание людей разобраться с этой историей.
Есть ощущение, по многичисленным комментариям, что люди путают в этих обсуждениях довольно простые вещи, у многих, кто не связан с финансами как-то, есть некоторое не понимание основ. Большинству моих читателей я думаю это все будет понятно итак, но надо еще раз расставить точки над i имхо. В итоге я решил изложить историю максимально доступно, чтобы не профессионалу было понятно. Получилась целая "война и мир", под катом.
Непонимание номер раз - путаница между рублевым и долларовым доходом. Мы постоянно в этом продукте говорим про разные валюты измерения. Доходность нот - рублевая, доходность реплицирующего портфеля индекса долларовая, т.к. там долларовые инструменты. Уровень ставок/инфляции в разных валютах - разный. Доходность в одной валюте преобразуется в доходность в другой валюте, через инструмент, который называется Своп. валютны своп рубль-доллар на момент появления ноты и сейчас стоил примерно 6% в год, колеблется он вокруг этой цифры. Он как правило отражает разницу учетных ставок + баланс спроса предложения в этих нструментах на рынке. Отдельные люди пишут, что мол "купон в 3% - это неплохо итак". 3% в долларах на AAA сейчас - очень неплохо, это отличный для такого качества заемщика купон. А вот 3% в рублях - это минус 3% в долларовом эквиваленте, после учета свопа, т.е. ужасно. Куча народу путает постоянно этот момент, рублевая-долларовая доходность.
Если на пальцах, то как выглядит сделка, без всяких сложных стрелочек туда-сюда и т.д. Банк (будем банком называть комбинацию City-IFC, IFC там реально нужна только для рейтинга AAA) получает рубли, номинал ноты, которые ему платит покупатель (в основном ВЭБ, но были и другие). Он эти рубли свопует в доллары, на срок жизни ноты, получая за это примерно те самые 6% годовых в рублях. Такой же примерно финансовый результат можно было бы получить отдав их например на межбанке в долг овернайт, но тут контрагент по свопам будет более надежен и банку нужны доллары для деривативной части, он их будет использовать как залоги. 3% из этих 6% он обязуется выплатить как фиксированный купон, это в условиях нот прописано. Остальные 3% идут на "приобретение" опционов на индекс инфляции РЭШ и комиссии банка. При этом нота обещает купон дополнительный как индекс инфляции РЭШ, который должен быть похож на индекс потребительских цен в РФ, который сейчас растет темпом где-то те же 6-7% в год в рублях. Т.е. общий купон обещаемый клиенту должен быть ближе к 9% в рублях и это для заемщика AAA и после всех комиссий, уже кажется немного слишком хорошо, чтобы быть правдой, не так ли?
Почему опционы и почему "приобретение" в кавычках? Если "индекс инфляции" будет падать, то по ноте не должно быть купона ниже, чем 3% в рублях, т.е. нужно ограничить потенциальные убытки в таком варианте. Это достигается тем, что вместо индекса банк "покупает" серию опционов Колл. Почему "покупает"? Потому что на открытом ликвидном рынке такие опционы не котируются, у другого банка тоже не купишь - придется делиться маржой хорошо и закрытую под NDA методику разглашать и т.д. Реально что происходит - один отдел банка, структураторы, покупает эти опционы у другого отдела, а выплаты опционов реплицируются с помощью операций Дельта-Хеджирования. Вместо покупки опционов на рынке, банк (опять же будем для простоты считать разные отделы внутри банка единым целым, чтобы не усложнять) делает серии сделок с индексом, покупая/продавая его через индивидумальные компоненты в данном случае, потому что опять же ликвидного рынка фьюресов/форвардов на "индекс инфляции" нет.
Ключевые вопрос здесь какой? Сколько реально стоят опционы колл на "индекс инфляции". Стоят ли они 3% в год в рублях или все таки нет? Чтобы не делать вводный курс в опционы тут достаточно сказать, что ключевые параметры цены опциона - это его страйк, срок и подразумеваемая волатильность - оценка, какая будет волатильность(изменчивость) актива в течение жизни опциона. Страйки и сроки тут фактически заданы, ничего с этим не сделаешь, играть можно только с волатильностью. Соответственно индекс можно сконструировать таким образом, чтобы например волатильность была по-меньше, а опционы по-дешевле. Но тут есть взаимосвязь - меньше изменчивость индекса(дешевле опционы) - меньше потенциальный рост индекса само собой.
Что реально было сделано в плане индекса. Условия, неполные, тут. Для того, чтобы опционы стоили дешевле, в индекс встроено ограничение волатильности. Раз в месяц индекс ребалансируется, и если волатильность растет, то вложения снижаются, и наоборот, цель - поддерживать постоянную волатильность в 3.25% в год. И например, когда ecostudent пишет:

"при установленном потолке на волатильность портфеля из фьючерсов вероятность того, что выплата пенсионному фонду будет хоть сколько-нибудь близка к обещанным 3%+инфляция, практически ноль. Утверждать клиенту обратное - обман."

Она вот это имеет в виду, что ограничив волатильность с целью удешевить опционы, разработчики не оставили в индексе реально апсайда, для того, чтобы получить заявленную доходность. Конечно, "ограничение волатильности" - это не идеальная вещь, это тоже некая модель, которая сомотрит назад, нельзя при оценке опционов считать, что она будет в среднем эти самые 3.25%, могут быть неожиданности, надо заложиться на риск т.н. гэпов и т.д. Но даже если заложить совсем щедро - что модель ошибется в 2 раза, т.е. реальная средняя реализованная волатильность составит 6.5% в год, что очень маловероятно, т.к. иногда она будет ошибаться в +, иногда - в минус, то получается у меня, что в год опционы должны стоить где-то 2,59%. Т.е. 40 базисных пунктов в этом маловероятном случае прибыль банка в год или около 6 миллионов долларов всего. Это совсем уже "оценка снизу". Если взять более реальный расклад, что она ошибется процентов на 30% например, т.е. реализованная волатильность будет около 4.25%, то тогда банк на опционах и прочих комиссиях зарабатывает ~ 1.3% в год, т.е. около 20-21 миллионов долларов на опицонах только. (почему только, мы сейчас еще разберем, где еще деньги скорее всего зарыты). Если же модель работает хорошо, скажем 3.5% реально выйдет, то получится, около 1.6% в год или около 25 миллионов на опционах будет потенциальная прибыль. Сказать, сколько реально получится, заранее нельзя, это время покажет, но т.н. flash pnl во внутренних ситемах банка скорее всего отразил mark to market pnl где-то в районе 20-25 только от опционов, это после непосредственных костов на торговлю, но до прибыли IFC и стоимости услуг S&P.
Почему только от опционов? Давайте посмотрим глубже на индекс, пощупаем D1 составляющую, как сам индекс считается/реплицируется. Детального описания, чего и как с этим индексом - нет:
"This document is intended to provide a description of the Index, but does not contain the mathematical formulae and algorithms used in the calculation of the Index. Accordingly, this document is not intended to provide a full description of the Index methodology."
Но раскрыто достаточно много, чтобы можно было делать определенные выводы. Из того, что там написано - начинается это все с Risk Parity portfolio из 8 инструментов. После чего РЭШ может в одностороннем порядке поменять в определенных рамках эти веса. Далее ДОХОДНОСТЬ, не тело этого портфеля конвертируется в рубль + сверху кладется обсуждавшийся нами уже бюджет по волатильности на весь индекс в размере 3.25%. После чего если начинает образовываться tracking error, то идет реалокация в Commodity Curve Spreads. Казалось бы, для не посвященного в ньюансы человека, ничего там такого супер страшного нет, хотя понять что вообще тут к чему сможет только достаточно подкованный в плане финансов человек.
Один из ключевых вопросов - это что как и куда конвертируется/свопуется все таки, т.е. как считается уровень индекса, это в данном случае эквивалентные понятия . Если бы при рассчете индекса своповалось ТЕЛО порфеля, т.е. считался бы долларовый уровень индекса и потом по курсу переводился бы в рубли, и это судя по всему С.М. Гуриев очевидно подразумевал в своих например комментариях в ЖЖ Мухоморища, то цели индекса амбициозны, но без фантастики. Однако в тексте написано, что пересчитывается в рубли только ДОХОДНОСТЬ портфеля, а не его номинал:
"The Index Level is then determined by converting the performance of the portfolio of Constituents, weighted in accordance with the procedure outlined above, by applying the spot USD/RUB foreign exchange rate to the performance of the portfolio of the underlying Constituents to ascertain the Index Level in Russian Rouble."
Это другая вещь совершенно. Из этого вординга следует, что тело долларовых инструментов не свопуется никуда, а только вариационная маржа конвертируется в рубли просто на рынке. Т.е. если долларовые инструменты дадут доходность 0, то и доходность "индекса инфляции" будет 0, хотя при прямой конвертации индекса в рубль она должна была бы быть равной разнице обменных курсов в этом случае. В этом варианте обещание купона 3+~6% в рублях при волатильности 3.25% действительно кажется похожим на обман заведомый, т.к. 6% по свопу в данной ситуации не надо учитывать в перформансе индекса. Но это и логично, если бы нужно было бы делать еще своп, то неоткуда было бы взять 3% для выплаты фиксированного купона, закон сохранения бабла в природе никто не отменял. Но еще и до кучи имеем вот что:
"However, certain notional costs associated with the rebalancing and replication of the Index are taken into account by deducting these notional costs from the Index Level and by reducing the unit weights of the Constituents upon the monthly rebalancing."
Таблицу с костами этими я уже приводил. Она там не полностью влезла конечно, самый дорогой элемент - спреды по товарам не влезли. Косты реально очень высокие для в основном ликвидных фьючерсов. Но косты даже эти - это еще не все, стоит внимательно присмотреться к составляющим. Если большинство - это прозрачные ликвидные инструменты, то что такое Commodity Curve Spread index в выжимке, которая выложена в открытый доступ, вообще не написано толком.
Но судя по всему это то, что в Блумберге называется CVICCADS Index - City Curve Composite (DJ-UBSCI wtd) Spread Alpha. Т.е. в лучших традициях CDO^2 и CDO^3 - в один пропраитарный продукт с большими физами мы в качестве компоненты засунем еще один свой такой же продукт. Причем если взять просто среднее между максимальным и "минимальным весом адвизора", который будет иметь эта компонента в индексе - получится что это может быть основная его составляющая часть. И за его репликацию берется максимальная комиссия - 0.5% в месяц.
Про спреды/роллы на товарном рынке немало писано, в том числе в этом жж, когда-то там roll return был, но он давно сдох, если я правильно представляю о чем это вообще. Если например доходность этого индекса с 2003 года составляет где-то 8% в год, что неплохо, то с 2010 он вернул уже 2.2% в год, с 2012 аж целых 1.41% в год. И за это берется 0.5% походу в месяц, т.е. 6% в год.(вот здесь я не уверен на 100%, но в выжимке этой язык такой, что из него следует то, что notional комиссия берется каждый месяц и указана она в абсолюте, а не в процентах годовых):
"Index Fee: Not Applicable. However, certain notional costs associated with the rebalancing and replication of the Index are taken into account by deducting these notional costs from the Index Level and by reducing the unit weights of the Constituents upon the monthly rebalancing."
Вот это вот для меня основной вопрос по индексу - эти notional cost, они указаны на каждую ребалансировку, или это все таки косты в % годовых. Там ничего не сказано про годовые, а например про инфляцию, где речь про годовые - это четко указано отдельно. На фоне таких комиссий на номинал комиссии за спред на обьем ребалансровки - это детский сад, можно даже не учитывать. Лезть в эти товарные спреды от Сити с дикой комиссией индекс/алгоритм начинает когда образуется ошибка следования индексу:
"Subsequently, if the tracking error of the ERC Portfolio to the Russian CPI exceeds 2.5 per cent. (on an annualized basis), the weights of the Constituents in the ERC Portfolio are reduced proportionally and the weight of the ninth Constituent (the Commodities Curve Spread) is increased (each weighting so determined, a “Model Core Percentage Weight”)."
Т.е. получается что - если вдруг пошла ошибка от инфляции в какую-то сторону, а она очевидно на опредленном этапе будет и большая, учитывая из чего этот индекс состоит, в ту или иную сторону, то он начинается реалоцировать значительный вес в довольно спорный продукт с вообще дикой комиссией (6% в год это просто ахтунг) и низкой в последне время доходностью. Если ошибка пошла в минус от начального Risk Parity из 8 инструментов, то эта аллокация очевидно ухудшит еще больше ситуацию для индекса, очевидно что любая аллокация в компоненту, которая последние годы дает аж 1.5% в год с комиссией 6% в год - это чистый минус. Да даже если и в + была ошибка, то со временем она при такой реалокации превратится в 0, а потом в минус и т.д.
В общем если раньше мне думалось, что с индексом-то может еще не все так плохо, то сейчас я думаю шансов, что он куда-то там вернется, чтобы получилась в сумме по сроку доходность 3+ инфляция, если в нем значительный вес имеют эти чудесные спреды с таким комиссом - примерно 0. Посчитать, сколько там сейчас реально этой штуки сидит - невозможно к сожалению, т.к. веса могу меняться в зависмости от неопубликованных факторов:
"Once the Index Calculation Agent has calculated such Model Core Percentage Weights, it notifies the Index Advisor of its calculations. The Index Advisor then determines, in its sole discretion, the weight of each Constituent."
Если предположить, что все шло по алгоритму, то можно примерно наверное посчитать, но для этого придется симулировать этот индекс с начала его расчета, что учитывая не полную прозрачность методики будет сложно. Симулировать риск парити портфель даже с бюджетом на вол и релокацией в спреды не так сложно, но время надо потратить, на каникулах попробую заняться этим, если время будет, но это только часть судя по всему какого-то мамбо джамбо внутреннего, который там происходит.
Однако если взять как ориентир среднее между максимальным и минимальным "весом адвайзера", которые очевидно ставились исходя из какого-то знания более подробного, что это за индекс, как он себя вел на истории и т.д., то повторю, это получается основная компонента:

REP SPREAD min adv weight max adv weigth avg adv weigth
ESA Index 0,10% 0,03% 0 41,66% 20,83%
VEA Index 0,30% 0,20% 0 16,66% 8,33%
SPGCGCP Index 0,20% 0,10% 0 41,66% 20,83%
SG3MCLP Index 0,20% 0,10% 0 41,66% 20,83%
DXA Curncy 0,10% 0,05% 0 16,66% 8,33%
SPGCAGP Index 0,38% 0,00% 0 16,66% 8,33%
SPGCICP Index 0,20% 0,10% 0 27,50% 13,75%
SPUSTTP Index 0,10% 0,05% -83,33% 83,33% 0,00%
CVICCADS Index 0,50% 0,00% 0 62,50% 31,25%

И чем больше накапливается ошибка, тем больше этот индекс уходит в эти спреды, он так может теоритически уйти до максимального веса в 62.5%.
Если это так, то, имхо, то, что прайсятся эти ноты исходя из рублевого купона в 3% - это правильно, столько они реально и стоят, плюс может несколько фигур, переменная часть купона будет ~ 0. Шансов что-то там отбить у индекса с такими костами(в среднем если ориентироваться на мидпоинт диапазона, то получается 27 базисных пунктов в месяц, если проскейлить на 100%, без рассмотрения экстремального случая, когда доля спредов растет до максимальной)/доходностями немного, особенно учитывая то, что другие компоненты тоже не озонируют ни разу в моменте, например сельскохозяйственная и драгмет.
Сколько Сити потенциально может с фьючерсов/форвардов заработать? Хороший вопрос, надо тут понять какой процент от номинала ноты будет у дилера в лонге и на сколько завышены косты от реальности. Если поддержание позиции дельтахеджа/ребалансировка ее стоит дешевле, чем идет в рассчет индекса, то это чистый профит остается. Прикинем тупо дельту опционов в среднем наверное около 0.5 + превышение над реальным костом раза в 3(пусть это будет моя экспертная оценка, как человека, который 10 лет d1 торговал, реально я думаю еще больше, т.к. это все фьючерсы, там полученные по свопу доллары кладутся в залог и все, эти же деньги можно использовать под фондирование потоков вар маржи, никаких доп костов, кроме комиссий бирж, которые смешные, нет). Все комоненты достаточно волатильные, кроме спреда этого, матрицу ковариационную их считать/обсчитывать risk parity лень , но примерно можно прикинуть, что волатильность такого портфеля с номиналом ноты будет раза в три больше таргета, т.е. для соблюдения бюджета по волу надо покупать где-то на одну треть было бы номинала. Итого: 0,5*0,33*0,66*0,27%*12 ~ 0.35% в год от номинала ноты, грубая очень оценка. Это примерно 5 миллионов баков еще тут.
Вот так в общей сложности и получаем примерно 25-30 миллионов долларов выручки с этой ноты, что примерно согласуется с другими оценками, которые всплывали в интернете, плюс минус несколько миллионов, в общем сложности в районе 1.5% в год.
По уму надо делать более детальный анализ, но я сомневаюсь, что можно получить разницу в разы/порядки и даже больше чем на 20% в ту или иную сторону.
Много это или мало? С одной стороны - очень много. С другой - это сложный весьма как мы видим финансовый продукт, чтобы сделать его нужна координация 4! организаций международных, разных отделов внутри банка и т.д., мы считали и City и S&P и IFC одим целым, а еще РЭШ наверное тоже не бесплатно работала, хотя я думаю их доля минимальная, какая-то небольшая фикс сумма скорее всего.Т.е. это не может быть дешево по опредлению.
Вопрос основной на мой взгляд заключается в том, что профессионалам рынка хорошо известно, что подобные продукты по дефолту будут иметь высокие косты/комиссии. И спрашивать надо у тех кто эти продукты покупает, какая их мотивация, на что они рассчитывали и т.д.
То, что РЭШ на такой продукт поставила свой бренд - это очевидно прокол большой, но судя по коментариям Сергея Маратовича Гуриева в жж, руководство РЭШ было не совсем в курсе реальных особенностей индекса, который получился.
Если кому-то эта история интересна и вы видите в моих рассуждения ошибки какие-то, пишите в комментарии.

Источник: http://true-flipper.livejournal.com/481366.html

[Гость]

Пишет Елена Барская (barskaya)
2013-12-22 13:20:00


РЭШ
Станислав Храпов, создатель индекса о том где его поделка применяется ничего якобы не знает. т.е это повидимому не единственное его творение.
Зато Сергей Гуриев заявил, что был на круглом столе (информацию о котором я так и не могу найти), где именно эта поделка, заказчиком и спонсором которой выступил именно Ситигруп, продавалась пенсионному фонду под названием "NESRIT «Index»"

1) Почему Сергей Гуриев, будучи ректором, подставил всю школу и работающих в ней людей, присвоив одной из поделок имя целого университета?
2) Получил ли Сергей Гуриев взятку за возможность поставить в название поделки имя университета для того, чтобы авторитетно продать мусор Пенсионному Фонду?

Источник: http://barskaya.livejournal.com/606879.html

[Гость]

Пишет Елена Барская (barskaya)
2013-12-19 12:02:00

Наглише бабки пиздунг, прикрытый наукообразными словами как бы уважаемых институтов - 4

Тем временем история с IFC, Citi, РЭШ, ВЭБ и Пенсионным Фондом развивается.

юзер ecostudent, отправил запрос в Сити и РЭШ

Все вопросы разделены на 5 блоков, каждый из которых призван прояснить одну из тем, поднятых блоггерами в ходе обсуждения транзакции:

1. Был ли введен в заблуждение клиент при покупке продукта.
2. Общая прибыль Сити на этой транзакции.
3. Прибыль от ребалансировки портфеля и закрытая часть индекса, учитывающая затраты на ребалансировкку.
4. Возможное ограничение конкуренции.
5. Опасения по поводу потенциальной коррупционности сделки.

об этом здесь

А я написала в BAML (друзья прислали контакты Head of Sec/product sales, emerging markets, north EMEA), поскольку mukhomorische упоминал их в своих постах.
Спросила всего два вопроса:
1) Контактировал ли BAML FIC по-поводу размещения именно этих облигаций?
2) Контактировал ли BAML РЭШ или Citi по поводу использования NESRIT «Index» при структурировании любых других продуктов и каков был ответ?

На емейл пришел автоответ о том, что товарищ начальник в праздниках до 2 января.
Надеюсь отпишет как вернется.


Источник: http://barskaya.livejournal.com/605435.html

[Гость]

Пишет Елена Барская (barskaya)
2013-12-17 13:07:00

Наглише бабки пиздунг, прикрытый наукообразными словами как бы уважаемых институтов - 3

Вы знаете, дарлинги, я взяла и написала вежливое письмо создателю индекса "NES Russian Inflation Target Index", Станиславу Храповутипа. Типа, как же так?
Он мне вежливо ответил, что цитата "О жизни индекса за пределами РЭШ я узнаю из ЖЖ за последнюю неделю."..."А если Вас интересуют более детальные подробности самого индекса, подпишите NDA и мы предоставим Вам всю интересующую Вас информацию."

Я же болею и времени прояснения сознания у меня не так много. Которче я согласилась подписать их Non Disclosure Agreement.
(У меня в лавке NDA работает как? Приходит какой-то покупатель, в основном это связано с коммерческой недвигой. Ему чтобы сделать взвешенное решение нужна финансовая информация о здании типа кэш флоу и т.д. Для продавца раскрытие подобной инфы может быть сенситив. Коротче мы высылаем стандартный NDA, в котором меняем лишь адресс недвиги.)

Вот и я пишу ему. Мне понятно. Укажите где лежит ваш РЭШевский NDA, скачаю, подпишу и верну.

Знаете чего он мне ответил?

цитата:" Поскольку индекс создан в партнерстве с Citi, то NDA надо согласовать и с ними тоже. Мы работаем в этом направлении.
Насколько я понимаю, конфиденциальная информация - это методология расчета индекса. Опять же, детали выясняются. Напишу Вам как сам получу какие-то новости."

Вот такой пердимонокль!
Спонсор Индекса: Citigroup Global Markets Limited.

P.S.
Ребятки вычистили кэш яндекса от изначальной записи mukhomorische. У кого сохранилась копия?


Источник: http://barskaya.livejournal.com/605044.html

[Гость]

вы видите инфляцию? а ведь ее нет!
http://mukhomorische.livejournal.com/711.html


Ноты деноминированы в рублях и платят годовой купон в размере 3% + максимум из нуля и изменения значения "индекса инфляции РЭШ" за год. Например, если "индекс инфляции РЭШ" вырос на 5% за год, держатели нот получат 3% + 5% = 8%, а если упал на 5%, то 3% + max (0%, -5%) = 3%.

Описание "индекса инфляции РЭШ" доступно на сайте S&P. Индекс представляет себе доходность некоторого долларового портфеля свопов и активов, среди которых есть фьючерсы на S&P 500, золото и тому подобный набор инструментов. Коэффициенты этого портфеля выбираются РЭШ ежемесячно по какой-то нераскрываемой методике. Данные на Блумберге по индексу NESRIT закрыты для публики.

Российская инфляция за 2013 год составила в среднем около 6.0%, следовательно, индекс должен платить как минимум 9.0% в рублях. Если верить последнему комментарию, выплаченный купон в этом году (27 ноября) составил 3%. То есть индекс не вырос, а упал. Получается, индекс совершил ошибку при трекинге инфляции, равную 6.0% (!) за год от 13 миллиардов рублей, или 780 (!) миллионов рублей только за один год, и нет никакой гарантии, что похожие потери не будут в будущем.

Называть доходность некоторого портфеля долларовых активов "индексом российской инфляции" и продавать ее пенсионному фонду с агументацией, что она имеет хоть какое-то отношение к инфляции…



http://mukhomorische.livejournal.com/1488.html


Я узнал, как зовут трех сейлзов в Сити, покрывавших Fixed Income в Москве в то время, из которых двое точно участвовали в этой сделке с ВЭБом.

Они были в курсе чрезмерной маржи, заведомо невыгодных условий перебалансировки ля клиента и несоответствия индекса РЭШ российской инфляции.

Из неофициально подтвержденного в личной беседе с бывшими сотрудниками миддл-офиса Ситигруп и другом-хедхантером:

- Моя оценка изначальной прибыли в транзакции занижена. На самом деле, Ситигруп заработал порядка 1.5 миллиарда рублей на этой сделке.
- Старший из сейлзов купил себе дом в Лондоне на несколько миллионов долларов, младшая - квартиру примерно на миллион.




http://www.spindices.com/documents/custom/...arget-index.pdf
NES Russian Inflation Target Index Index Methodology

Finally, a volatility budget is also imposed on the Index as a whole, whereby the exposure of the Index to the portfolio of Constituents is scaled up or down proportionally in order to target an ex-ante annualized volatility level of 3.25 per cent.

Constituents

S&P 10 Year U.S. Treasury Note Futures Index ER
Minimum Allocation -100%
Maximum Allocation 100%


Источник: http://golos-dobra.livejournal.com/284640.html

[Гость]

"Старший из сейлзов Михаил Касумов (Managing Director, Head of Russia/CIS Sales at Citi) купил себе дом в Лондоне на несколько миллионов долларов, младшая - Татьяна Лазарева (Emerging Markets Sales) - квартиру примерно на миллион. Так зарабатывают и живут в общем-то ничего из себя не представляющие люди, работающие с ВЭБом, РЭШ и Пенсионным Фондом РФ, в то время как государство отбирает у россиян пенсионные накопления. "

Источник: http://domkratov.livejournal.com/236467.ht...817203#t6817203

[Гость]

тут
http://bankir.ru/novosti/s/rossiiskaya-eko.../#ixzz2oiSALFxW
пишут

/**********/
Российская экономическая школа (РЭШ) при поддержке Фонда Citi объявила о запуске образовательного мультимедийного портала по финансовой грамотности www.fgramota.org.

Новый проект представляли Сергей Гуриев, ректор Российской экономической школы; Алина Кабаева, депутат Государственной Думы Федерального Собрания РФ, заместитель председателя Комитета по делам молодежи; Алексей Горяев, профессор финансов, директор программы РЭШ «Магистр финансов» и Валерий Чумаченко, директор проекта «Финансовая грамота» РЭШ.</b>
/*********/

книга тут есть
http://www.nes.ru/dataupload/files/project...no_security.pdf.
на странице два пишут

/*********/
Ведь вам придется самостоятельно принимать множество финансовых решений во взрослой жизни, будьто оплата образования, покупка автомобиля и недвижимости для вашей будущей семьи и даже управление вашими пенсионными накоплениями

Зденек Турек, Президент ЗАО КБ «Ситибанк»,глава Citi в России и странах СНГ
/********/

нехорошие мысли приходят
вы нам имя РЭШ Российской Инфляции для долларовых деривативов
мы вам денег на финансовую грамоту
слава известность зарплаты профессорам
это только идея конечно
наверное все не так было
надеюсь


Источник: http://golos-dobra.livejournal.com/295738....913530#t3913530

[Гость]

Пишет konaire (konaire) 2013-12-17 07:22:00


Про скандал с пенсионными деньгами

Если кто пропустил, на фоне последних решений правительства по поводу заморозки накопительной части пенсии, параллельно развивается еще один, куда более интересный, скандал, имеющий отношение к пенсионным деньгам. Поскольку нигде нет описания этой истории простым и понятным неспециалистам языком, я попробую очень упрощенно такое описание сделать, чтобы была понятна суть претензий ко всем участникам сделки. Я постараюсь придерживаться фактов и нигде не высказывать собственного мнения, до самого конца поста.


Предыстория

В конце ноября в журнале mukhomorische (существовал порядка 8 лет, но до этого ничего не писал) появился подробный пост, озаглавленный "очень странное явление в РЭШ, похожее на коррупцию", где автор достаточно подробно и со знанием того, как работает финансовая индустрия, обвинял Ситибанк в продаже очень сомнительного продукта ВЭБу и пенсионному фонду. Продукт представляет собой ноту с купоном, привязанным к "индексу инфляции РЭШ" с номиналом в 13 миллиардов рублей. Пост провисел незамеченным несколько дней, пока не привлек внимание после публикации ссылки на него в жж-сообществе РЭШ. В комментариях к посту развернулась длинная дискуссия, в которой принял участие Сергей Гуриев. Объяснения Сергея Гуриева, однако, mukhomorische не убедили, и он намеревался подавать официальные жалобы в Ситибанк и регуляторам. Однако, в конце прошлой недели его журнал внезапно был удален без объяснения причин.

История, впрочем, на этом не закончилась. Обвинения многим показались обоснованными и вчера ecostudent написала длинный пост с детальным разбором сделки и оценкой прибыли Ситибанка на основе доступной публично информации и рыночных данных. По оценке ecostudent, ежегодная прибыль дилера (Сити) на этой транзакции составила как минимум 1.5% от номинала сделки, или порядка миллиарда рублей за весь срок контракта. ecostudent намеревается подать официальную жалобу в FCA (британский финансовый регулятор). В дискуссии в этом посте также участвует Сергей Гуриев, если кому интересно.

Сделка

Я не буду детально описывать структуру сделки и связанные с ней рыночные транзакции. Детальное описание есть в посте ecostudent, который я очень рекомендую к прочтению всем, кому интересно, как работает современная финансовая индустрия. В двух словах, Ситибанк в роли дилера продал ВЭБу ноту IFC, которая платит купон (ежегодные выплаты), равный 3% + доходность "индекса инфляции РЭШ". Если "индекс инфляции РЭШ" показал нулевую или отрицательную доходность, купон составляет просто 3%.

Это в принципе осмысленный продукт для пенсионного фонда. Основной его задачей является защита накоплений от инфляции, а поскольку российская инфляция неторгуема, купить аналогичный продукт с таким большим номиналом просто на рынке было бы невозможно. Проблема в том, что "индекс инфляции РЭШ" за первый год показал нулевую или отрицательную доходность, в то время, как инфляция составила 6.5%. Мы знаем об этом потому, что первая выплата купона по ноте составила 3% (то есть реальная доходность этих пенсионных вложений с учетом инфляции - минус 3.5%).

При этом, в связи с особенностями "индекса инфляции РЭШ", сделка структурирована таким образом, который вроде бы предполагает огромную прибыль для Ситибанка. Чтобы не вдаваться в технические детали, можно очень грубо назвать эту прибыль "скрытыми комиссиями" по аналогии с понятными каждому потребительскими кредитами. Сергей Гуриев пишет, что размер комиссий ситибанка на самом деле "в десятки, если не в сотни раз ниже", чем оценка в 1.5% в год. Однако, на ошибку в расчетах ecostudent ни Сергей Маратович, ни другие участники дискуссии, пока указать не смогли.

Индекс инфляции РЭШ

В соотсветствии с доступным в открытом доступе описанием индекса, он разработан РЭШ по заказу Ситибанка. Индекс берет некий набор долларовых активов (можно посмотреть в публичном описании индекса на стр. 46) и пытается создать из них такой портфель, который бы давал доходность, похожую на российскую инфляцию. При этом, портфель активов ежемесячно ребалансируется (то есть, в нем меняются веса отдельных активов). Ребалансировка в реальном мире стоит денег. Индекс каким-то образом (который не раскрывается) пытается это учитывать, то есть доходность индекса за период = доходность портфеля активов - стоимость ребалансировки (абсолютно непрозрачная величина).

В документации к индексу указывается, что его использование третьими лицами невозможно без письменного разрешения Ситибанка. То есть, без разрешения Сити другой банк не мог взять этот индекс и предложить ВЭБу аналогичный продукт с другими условиями (что является явным ограничением конкуренции). Некоторые участники рынка анонимно подтверждают, что РЭШ не позволяла им пользоваться этим индексом. С другой стороны, Сергей Гуриев утверждает, что это не так, и данный индекс может на самом деле использовать кто угодно. Так ли это на самом деле, могли бы прояснить документы. Например, если где-то на рынке существует письменный отказ РЭШ другому банку, желавшему использовать индекс, это значит, что Сергей Гуриев лукавит. Если такого документа не существует, то, возможно, это правда (по крайней мере формально).

При этом, отдельные участники дискуссии утверждают, что исходя из открытых данных данный индекс в принципе неспособен аппроксимировать российскую инфляцию (технические детали можно найти все в том же посте ecostudent).

Комментарий: Упоминаний о разработке индекса нет ни сайте РЭШ, ни в годовом отчете. Сергей Гуриев прокомменировал, что это связано с тем, что сумма, полученная за разработку индекса была незначительной - меньше 1% бюджета школы.

Обвинения к Ситибанку

Исходя из всего, описанного, выше, разные участники дискуссии фактически обвиняют Ситибанк в следующем:

1. Ситибанк продал пенсионному фонду продукт по явно завышенной цене, которую смог выставить в том числе за счет ограничения конкуренции, и которая обеспечила ему миллиардную прибыль.
2. Ситибанк сделал то, что называется misrepresentation - то есть, фактически обманул клиента, обещая ему что-то, похожее на инфляцию, а на самом деле продав то, что к ней не имеет отношения.
3. Исходя из параметров сделки и прибылей Ситибанка, есть серьезные подозрения, что имела место взятка сотрудникам ВЭБа за покупку этого продукта.

Обвинения к РЭШ

1. То же самое misrepresentation - многие участники дискуссии считают, что такой индекс нельзя называть "индексом инфляции", потому что это является обманом.
Комментарий: Сергей Гуриев говорит о том, что индекс не гарантирует ничего похожего на российскую инфляцию и РЭШ открыто предупреждала о связанных рисках. Это правда, об этом написано на стр. 50 открытого описания индекса. Претензия, которую предъявляют к РЭШ в этой связи относится в первую очередь к названию индекса.
2. Соучастие (сознательное или нет) в мошенничестве Ситибанка. Тут сразу несколько факторов: конфликт интересов (поскольку Сити является спонсором индекса), ограничение конкуренции (отказ в использовании индекса другим участникам рынка), непубличность индекса и полная непрозрачность оценки стоимости ребалансировки, которая уменьшает доходность индекса.
3. Наконец, использование имени РЭШ. По утверждениям некоторых комментаторов, это могло существенно облегчить продажу продукта. При этом, практика, когда профессора известных университетов выступают консультантами финансовых институтов является нормальной и достаточно распространенной. Однако, как утверждают знающие люди, это никогда не делается под именем университета, в котором они работают, в частности, из-за огромных репутационных рисков для самого университета. Фактически, суть данного обвинения сводится к тому, что РЭШ продала свое имя для облегчения совершения жульнической по сути сделки.

А теперь, что я по этому поводу думаю.

РЭШ непонятно зачем взяла на себя огромный репутационный риск. Этот риск уже реализовался. Даже если об этой истории не напишут Ведомости, весь рынок о ней уже знает и бурно обсуждает вторую неделю. Зачем РЭШ это сделала мне совершенно непонятно.

Я не являюсь специалистом в области финансов. Однако, исходя, из своих скудных знаний, мне кажется, что это коррупционная сделка. Мои знакомые, являющиеся профессионалами в финансах, в т.ч. в структурированных продуктах, придерживаются аналогичного мнения. Им я доверяю в этом вопросе существенно больше, чем себе.

Комментарий: В последнем посте перед удалением журнала мухоморище на основе анонимных сообщений утверждал, что Сергея Гуриева обвиняют в том, что он говорит неправду. Якобы, имело место два важных факта. Первый: другой американский банк (BAML) хотел сделать сделку с индексом РЭШ, но РЭШ этого не разрешила. Второй: была взятка в размере порядка двух миллионов долларов (имена упоминавшихся сейлзов писать не буду, но их можно довольно легко загуглить). Сергей Гуриев говорит, что это не так. Он задал мухоморищу ряд вопросов, ответов на которые не получил, поскольку журнал был удален. Я, естественно, не знаю, что было на самом деле и не могу обвинять никого из вовлеченных лиц. Однако, по моему мнению, перечисленных проблем вполне достаточно, чтобы эта сделка стала предметом разбирательства регулятора. Если там была коррупционная составляющая, они должны это обнаружить. Если не было, значит не было. Но разбирательство должно быть. Если корруции не было, но имел место обман клиента и ограничение конкуренции, это само по себе уже очень плохо.

ecostudent молодец. Шлю ей лучи поддержки. Собственно, цель написания данного поста в первую очередь в том, чтобы если кто-то из журналистов заинтересуется происходящим, где-то было описание ситуации без использования профессионального жаргона и терминологии. Если у меня это не получилось, и вам кажется, что я что-то неоправданно упростил или вообще переврал, напишите, я поправлю.

Продолжение: Мы отправили официальный запрос в Сити и РЭШ. С нетерпением ждем ответа.

Источник: http://konaire.livejournal.com/210351.html

[Гость]

Ex ante и ex post Dec. 30th, 2013 at 7:24 AM


Последнюю пару дней активно обсуждается вопрос о том, как именно считается рублевый эквивалент доходности долларового портфеля, - т.е. тот самый рублевый платеж, который (за вычетом больших костов на перебалансировку) должен аппроксимировать инфляцию в России.

Основная причина дискуссии заключается в том, что, хотя свойства сделки с Сити на основе индекса практически однозначно указывают в пользу изначальной трактовки, как заметил юзер likh здесь и вот здесь, в кратком описании индекса от S&P ("Abbreviated Index Description") нет прямого определения ряда терминов, и потому в принципе были бы возможны 2 вида интерпретации (mi_b, правда, справедливо утверждает, что интерпретация, отличная от изначальной, плохо согласуется с текстом документа).

Я проиллюстрирую эту логику на простых примерах, которые абстрагируются от месячной ребалансировки и ее издержек, но, тем не менее, сохранят весь смысл.

Модель 1. Рассчитывается gross return долларового портфеля фьючерсов (например, если он вырос на 3%, то это 1.03), и затем производится корректировка на изменение валютного курса (умножением на отношение spot exchange rates). Так, если рубль подешевел на 5% относительно доллара, то рублевая доходность индекса составила бы 1.03*1.05, или 8.15%. Именно так интерпретирует текст документа, например, Сергей Маратович.

В таком случае действительно рублевая доходность портфеля имеет гораздо больше шансов соответствовать инфляции России. Однако, тогда ситуация со свопом Сити выглядит несколько абсурдно: если в рубли
переводится, по сути, все тело портфеля, то стоимость опционов будет намного-намного выше тех цифр, которые я приводила в оригинальных расчетах. Она явно превысит оставшиеся фиксированные поступления от свопа, 2.7% от номинала, и более того, составит скорее порядка 5-6%, таким образом превращая сделку в невероятно убыточную для банка. Более того, в таком случае нота торговалась бы на рынке не по 87% от номинала, а существенно выше 100. Исходя из этого, совершенно очевидно, что и сам Сити, и все рыночные участники (кто мог бы купить-продать инструмент), и все изначально обсуждающие эту ситуацию в жж люди, считают, что на самом деле рублевые платежи по сделке банк генерирует другим способом.

Помимо этого, как пишет likh, такое определение доходности делает документ S&P несколько противоречивым.

Модель 2. В рубли переводится только чистая доходность от долларового портфеля фьючерсов. В таком случае, если она составила 3%, а рубль подешевел на 5%, то чистая рублевая доходность портфеля будет 3.15% от номинала. И, в частности, если долларовая доходность портфеля будет 0, то и рублевая тоже будет 0 вне зависимости от поведения курса валют.

Именно так понимают процесс формирования рублевой доходности по индексу жж-пользователи и участники рынка - оно соответствует и логике сделки с Сити, и наблюдаемым рыночным котировкам, и условиям контракта. Кроме того, юзер mi_b указывает, что слово performance в описании финансовых продуктов всегда имеет одну конкретную трактовку - net return (в долларах или процентах), и ожидать какого-либо другого значения было бы странно. При конвертации только прироста портфеля подтверждается весь предыдущий анализ сделки: вероятность получить в таком случае рублевый платеж, сопоставимый с инфляцией в России - очень низка, опционы для банка - дешевые, что в итоге и приводит к ежегодной прибыли Сити порядка 1.5% от номинала (или около 200 млн руб) каждый год (плюс-минус точность оценки гэп-риска) и, как следствие, низкой цене ноты на Блумберге.

Не исключаю того, что изначально обсуждение индекса с РЭШ могло быть одним, а документация в процессе несколько поменялась, и в итоге получилось то, что мы имеем сейчас, - конвертацию одной доходности. Но в связи с этим возникает ряд вопросов, связанных с расчетом индекса.

1. Поскольку вопрос конвертации для оценки рублевой доходности (только доходность или все тело портфеля) - один из ключевых в построении самого индекса (а не только ноты на его основе), необходимо понять, какая формулировка задачи на оптимизацию портфеля используется в РЭШ, ведь именно там каждый месяц заново считаются веса инструментов. Если используется Модель 2, то почему разработчики не задумались о правдоподобности низкочастотной стратегии с Sharpe ratio в 200%?

2. Существуют ли документы или записи телефонных разговоров, в которых шло обсуждение построения индекса, и, в частности, - этой детали?

3. Соответствует ли конечное использование индекса в ноте изначальной договоренности? В частности, возможно ли, что РЭШ до сих пор считает оптимальный портфель фьючерсов, исходя из Модели 1, в то время как доходность индекса, построенного на основе весов из РЭШ, переводится Сити в рубли по Модели 2?

4. Доступна ли РЭШ информация от Index Calculation Agent (S&P) или Index Sponsor (Сити) о рублевом уровне разработанного индекса (например, в целях проверки использования)? Если нет - почему, если да - почему не были замечены явно странные значения? Очевидно, что за последний год индекс сильно отстал от российской инфляции, и, следовательно, РЭШ выполняла пересчет весов и получала значения индекса.


Источник: http://ecostudent.livejournal.com/120262.html

[Гость]

Пишет golos_dobra (golos_dobra)
2014-01-13 13:46:00

Россия - не ЮАР
Смотрим новости, международная финансовая корпорация
IFC продолжает размещать серии бондов, номинированных в разных
национальных валютах в целях углубления финансовых рынков.

Jan 9 (Reuters) -Following are terms and conditions of a bond priced on Thursday.

Borrower International Finance Corporation (IFC)

Issue Amount 1 billion rand
Maturity Date January 15, 2015
Coupon 5.75 pct
Issue price 99.95
Yield 5.802 pct
Payment Date January 15, 2014
Lead Manager(s) JP Morgan
Ratings Aaa(Moody's) & AAA (S&P)
Full fees 0.1 pct (M&U)

Перевожу на доступный русский - годичные бонды в национальной валюте,
платят примерно инфляцию согласно официальному показателю CPI, ВСЕ ИДЕАЛЬНО.

Никаких консилиумов лучших финансовых умов не требуется чтобы понять инструмент,
вместо Сити в деле JP Morgan, с минимальным но вполне с достаточным профитом
процента за обслуживание.

Короче, не РЭШ-бонды, наверное потому что в ЮАР мехмата МГУ нет.
Квалификация не та у местного персонала грабить пенсионеров по
пятнадцать процентов сразу к взятому у них взаймы.

Вопрос к Гуриеву и ко всей РЭШ люди вообще ставят глубоко неправильно.

Вопрос не в том хорош или плох их индекс инфляции (он плох),
вопрос даже не в том насколько наварились на сделке Сити (они наварились запредельно).

Вопрос в том зачем надо было непременно вставлять в (хорошие)
бонды IFC вообще какой-то "индекс инфляции". При том что инфляция
в РФ заведомо стабильная, заведомо известная плюс-минус,
без проблем подстроить доход по бондам чтобы покрыть инфляцию в рублях плюс некий
AAA-рейтинга доход дать.

Естественно, все "финансовое углубление" от Всемирного Банка
в контексте РФ шло через ЦБ РФ, где люди Гуриева и РЭШ. Естественно
как непременное условие размещения бондов стало включение туда индекса инфляции
от РЭШ, естественно дальше чтобы эту мутную хренотень отхеджировать как следует
Сити вбил в контракт своих физ по максимуму.

И поди спроси ЦБ РФ зачем они так глупо и морально нечистоплотно
поступили с пенсионными вкладами россиян. В Госдуму народом РФ
выбраны исключительно отборные бегемоты - им ни дела ни до чего нет,
ни мозгов нет понять что произошло.

Вот и остается разным "мухоморищам" и экостуденткам писать
письма буквально что в "спортлото" в поисках справедливости,
меж тем как сам Гуриев ходит важно весь в белом как рыцарь
какой, продолжая собирать в свой карман исправно повышаемые с лихвой
выше инфляции миллионы рублей
за пару звонков в год из Парижа на собрание директоров Сбербанка с целью
принять и одобрить еще более высокую компенсацию директорам Сбербанка
за их нелегкий труд.

Ну а россиянам само собой что? Гыгыкать расистски на тему "манделы"
и переживать за судьбу белого населения ЮАР в период перехода
к местному самоуправлению, цыкая зубом насчет "утечки мозгов и талантов".

Вот на этом позвольте и закончить отведенные тут речи.
Дальше сами как нибудь.


http://golos-dobra.livejournal.com/310406.html

[Гость]

юбилей

an. 23rd, 2014 at 12:10 AM

Вот уже ровно месяц с того момента, как в Сити и РЭШ получили мое письмо с вопросами по публичной сделке на основе индекса инфляции РЭШ. Сергей Маратович, к примеру, ответил на свою часть на следующий день. Официальные же представители РЭШ и Сити до сих пор молчат.

Мне данная ситуация кажется немного абсурдной. Мои вопросы были сформулированы на основе публично доступных документов, которые размещены на сайтах S&P и IFC, и все выводы мог перепроверить любой человек, хоть немного знакомый с финансами. Кроме того, думаю, не нужно напоминать, что сделка касается государственного Пенсионного Фонда, а это в любой нормальной стране - a matter of public interest.

Мне кажется, что месяц - достаточное время, чтобы ответить на несколько простых вопросов. У банка была возможность проявить свою integrity, посодействовать анализу, сделать какие-то выводы и принять какие-то решения. Мне искренне жаль, что ничего этого, по-видимому, не произошло. Если представители Сити надеются, что эта история сама себя исчерпала, и все удастся замолчать, то уверяю вас, это не так: в свободное время я готовила подробное описание сделки на английском (технические аспекты, подозрительные моменты, последствия и executive summary всего этого), чтобы обратиться в англоязычные СМИ и к знакомым специалистам, связанным с регулированием финансовых рынков.

В данной ситуации недоумение вызывает и официальная позиция РЭШ, а вернее, ее полное отсутствие. Скорее всего, вуз связан различными NDA соглашениями с Сити, но
1) вопросы к вузу очень простые, и наверняка можно было бы дать какой-то комментарий, ничего не нарушая;
2) неужели за полтора месяца активного обсуждения ситуации, в которой напрямую затронута репутация Школы, она совершенно не интересует никого из ее официальных представителей?

P.S. Жж-юзер golos_dobra очень много писал про стратегическую задачу IFC по развитию финансовых рынков различных стран путем выпуска облигаций IFC, деноминированных в локальной валюте. Я тоже еще обязательно напишу про эти сделки более подробно, потому что ситуация, конечно, показательная, - в большинстве стран это были чрезвычайно ликвидные и востребованные бумаги, а в России - непонятно что.

http://ecostudent.livejournal.com/120471.html

[Гость]

невидимая рука рынка

Jan. 24th, 2014 at 4:22 PM


Что-то совсем непонятное происходит - то ли в нашей библиотеке Блумберг какой-то особенный, то ли всю историю котировок нот IFC кто-то взял и тихо поменял.

Вот что было раньше с 3миллиардной нотой:


А так история котировок выглядит сейчас:


Никаких тебе огромных прыжков на отчетные даты, и котировок существенно ниже номинала.

Более того, все исторические данные по нотам в 5 млрд рублей исчезли вообще.


Финансовые рынки, конечно, весьма эффективны, но я никогда не думала, что настолько! Если честно, первый раз вижу, чтобы даже прошлые значения цен реагировали на появление постов в жж с оценками прибыли и потенциальными обвинениями в махинациях. Мда, дельта задним числом мне еще не встречалась

А вообще, это же серьезная академическая проблема: если даже прошлые котировки чувствительны к новостям нового периода, то они явно эндогенны. И где нам теперь брать инструменты для того же GMM? Это ж 30 лет рисеча коту под хвост.

http://ecostudent.livejournal.com/120753.html